De Amerikaanse Federal Reserve weet duidelijk dat ze de kredietverlening al flink heeft aangescherpt - de afgelopen 12 maanden is de officiële rente het sterkst gestegen in meer dan 40 jaar. Het is alleen veel minder zeker wanneer dat allemaal effect heeft op de vraag - of in ieder geval genoeg vertraagt om de inflatie weer naar het streefcijfer te laten dalen.

Hoewel de markten het nu eindelijk eens lijken te zijn met de Fed-richtlijnen om de cyclus in juli af te ronden - bij een piekrente die 75 basispunten boven de huidige bandbreedte van 4,50-4,75% ligt - bepaalt het glibberige concept van beleidsvertragingen of het ook zo uitpakt.

Tijdens haar laatste bijeenkomst doorspekte de Fed haar verklaring en notulen met een ruiter over cumulatieve verkrapping en onzekere vertragingen.

De laatste vrezen dat de traditionele aannames van lange termijnen van 18 tot 24 maanden het risico inhouden dat het beleid nu te ver gaat als de economie al verzwakt is tegen de tijd dat de bestaande verhogingen effect beginnen te sorteren.

De haviken gaan ervan uit dat de transmissie tegenwoordig veel sneller verloopt en dat de aanhoudende veerkracht van de banenmarkt, de detailhandel en de dienstensector tot dusver weinig schade heeft aangericht en dat er nog meer werk aan de winkel is.

In een interview met CNBC op woensdag meende de havikistische St Louis Fed-chef Jim Bullard dat wat de Fed tot nu toe heeft gedaan al goed was opgevangen en dat er meer moest worden gedaan.

"Dit is het tijdperk van forward guidance en dus heeft het argument van de lange en variabele vertraging niet meer zoveel zin als tientallen jaren geleden," zei Bullard, die dit jaar geen stem krijgt in het roterende beleidscomité.

"De financiële markten hebben zich goed aangepast.

De kern van het argument is dat de Fed niet rechtstreeks krediet verstrekt aan de bredere economie - dat doen de banken en de financiële markten. En als de Fed nu - anders dan 40 jaar geleden - haar toekomstige beleidsvoornemens succesvol communiceert en kredietverstrekkers en markten daarop reageren, dan is de impact van de hele Fed-cyclus vrij snel, of in ieder geval sneller dan hij was.

Daarom is er zoveel aandacht voor de bredere "financiële voorwaarden" en het gedrag van de aandelen- en obligatiemarkten. Daarom moet de Fed redelijk op haar hoede zijn voor een samenloop van uitbundige markten en krachtige groei als de inflatie nog steeds ver boven de doelstelling ligt.

Dat is natuurlijk niet het volledige beeld - er is altijd sprake van enige vertraging bij de herfinanciering van hypotheken en leningen met vaste rente of bij de realisatie van vermogenswinsten of -verliezen op latere data, en ook bij de jaarlijkse loonronden.

Maar weinigen lijken eraan te twijfelen dat deze beleidsvertragingen in de loop van de decennia aanzienlijk zijn verkort.

Grafiek 1: Fed grafiek over de proxy funds rate van januari, https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/gdvzqmqxxpw/Three.PNG

Grafiek 2: Amerikaanse financiële voorwaarden, https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/egvbyoyropq/Two.PNG

LAGGARDS

Vorige maand zei Fed-bestuurder Chris Waller dat de vroeger veronderstelde marge van 12-18 maanden niet langer van toepassing is en dat beleidsbewegingen volgens hem nu binnen 9-12 maanden plaatsvinden.

Als dat waar is, dan zou de eerste Fed-verhoging in deze cyclus nu al voelbaar moeten zijn en doet dit de wenkbrauwen fronsen bij gesprekken over een nieuwe groeiversnelling in het nieuwe jaar.

Maar, zoals Bullard benadrukt, was de eerste helft van de cumulatieve verkrapping van 450 bps alleen bedoeld om de doelstelling van de Fed-fondsen terug te brengen naar een veronderstelde 'neutrale' rente rond 2,5% - om te voorkomen dat de Fed de economie actief zou stimuleren na de uber-easy instellingen van de pandemie.

Dus vermoedelijk zou een vertraging van 9-12 maanden vanaf het punt waarop de beleidsrente afgelopen september restrictief werd boven 2,5% deze zomer zijn tol eisen - waar de eindrente is geprijsd.

Fed-functionarissen halen die schatting niet uit de lucht.

In een paper van de Kansas City Fed econoom Taeyoung Doh en Andrew Foerster van de San Francisco Fed van eind vorig jaar werd geschat dat de vertraging sinds 2009 aanzienlijk was afgenomen als gevolg van zowel forward guidance als het gebruik van de Fed-balans.

Zij concludeerden dat de grootste inflatievertraging ongeveer een jaar na de verkrapping optreedt.

En zij modelleert nu een proxy funds rate waarin deze extra beleidsinstrumenten zijn verwerkt. Hoewel de raming pas aan het eind van elke maand wordt bijgewerkt, bedroeg deze in januari - vlak voor de laatste renteverhoging van de Fed - 6,1%, bijna 150 basispunten boven het toenmalige officiële streefpercentage, hoewel deze al 35 basispunten onder de piek van november lag.

"Als de omstandigheden op de financiële markten verkrappen terwijl beleidsmakers vooruitkijken, kan de proxy fund rate stijgen, zelfs als beleidsmakers de federal funds rate niet hebben verhoogd", aldus de onderzoekers.

Toen Mary Daly, hoofd van de San Francisco Fed, de studie in december bekendmaakte, was zij milder gestemd over het verschil tussen de rente en de verkrappende financiële markten. "Het negeren ervan verhoogt de kans op een te sterke verstrakking.

Voor de markten is dit de zoveelste les in het niet te veel tegenwerken van de Fed - of te ver afwijken van haar richtlijnen.

Voormalig vicevoorzitter van de Fed en nu economisch adviseur van Pimco, Richard Clarida, wees er deze week op dat de laatste keer dat de Fed-rente op 4,75% stond - op weg naar een piek van 5,25% - in 2006 was.

"Een cruciaal verschil met vorige grote renteverhogingscycli is de communicatie.

"Maar beleggers moeten alert blijven op de occasionele episodische verbrekingen tussen de Fed-richtsnoeren en sommige prominente indexen van de financiële voorwaarden," zei Clarida tegen klanten.

"Terwijl de financiële voorwaarden volgens sommige indexen enigszins zijn versoepeld... heeft de Amerikaanse economie waarschijnlijk nog niet de volledige kracht van de Fed-verstrakking tot nu toe geabsorbeerd."

Grafiek 3: De Fed wacht op diensten, https://www.reuters.com/graphics/USA-FED/INFLATION/lbpggbxgepq/chart.png

Grafiek 4: Fed-renteverlagingen: niet zo snel? , https://www.reuters.com/graphics/USA-FED/RATECUTS/klpygdgzqpg/chart.png

De hier geuite meningen zijn die van de auteur, een columnist voor Reuters.