V: Wat vindt u van de inflatieontwikkelingen sinds uw laatste beleidsvergadering?
A: De inflatie is zeker snel gedaald ten opzichte van de piek, dankzij de lage energieprijzen en ook dankzij onze doortastende monetaire beleidsmaatregelen. We zien dat de kerninflatie afneemt en geleidelijk ons doel nadert. Het beleid is duidelijk effectief geweest in het temperen van de inflatiedruk en het verankeren van de inflatieverwachtingen. We zijn dus op de goede weg.
Dit gezegd hebbende, blijft de inflatie en vooral de kerninflatie met 3,4% sneller dan we kunnen accepteren. Een restrictief monetair beleid blijft dus nodig.
De inflatiecijfers waren volatiel, vooral als gevolg van de basiseffecten. In december veerde de inflatie iets op ten opzichte van november, voornamelijk door het basiseffect van energie. Verwacht wordt dat de energie-inflatie dit jaar geleidelijk zal toenemen tot een positief niveau door het omkeren van dit basiseffect. Energie zal het hele jaar door een volatiele component van de inflatie blijven. Daarom moeten we ons ook richten op de dynamiek van de onderliggende inflatie.
V: De hoofdeconoom van de ECB zei in het weekend dat de bank in juni over belangrijke loon- en inflatiegegevens zou beschikken. Is dat voor u ook een belangrijke datum om te beoordelen waar het beleid naartoe gaat?
A: Ik zou geen specifieke datum willen noemen waarop we genoeg informatie hebben om ons standpunt te wijzigen. Voorspellen is moeilijk, vooral het voorspellen van keerpunten. We analyseren voortdurend en onze standpunten zullen evolueren met de binnenkomende gegevens. We blijven afhankelijk van gegevens, wat de juiste aanpak is om de onzekerheden rond de prognoses aan te pakken.
V: Hoe ziet u de risico's voor de inflatievooruitzichten?
A: We zien risico's aan beide kanten. De economische vooruitzichten zouden verrassend kunnen verslechteren, waardoor de inflatie sneller zou dalen. Maar er is ook veel onzekerheid in de andere richting. We zitten niet helemaal op veilige grond met de loonvorming. We moeten de kerninflatie terugbrengen naar ons doel.
V: Hebt u onlangs nog onrustwekkende loongegevens gezien?
A: Sinds onze laatste beleidsvergadering, toen we ook nieuwe projecties publiceerden, heb ik geen loongegevens gezien die onze projecties tegenspreken.
De loonvorming is een van de belangrijkste punten bij de beoordeling van de ontwikkeling van de kerninflatie dit jaar. De verwachting van de sociale partners dat de inflatie zal afnemen, is een belangrijke voorwaarde voor loonafspraken die in overeenstemming zijn met onze inflatiedoelstelling.
Het behoud van de geloofwaardigheid van ons inflatieanker is dus een van de fundamentele redenen om het hoofd koel te houden en niet overhaast te werk te gaan. De geschiedenis van centraal bankieren laat zien dat een valse start zeer kostbaar kan zijn. We moeten genoeg bewijs hebben van een gezonde dynamiek voor de kerninflatie en zeker in dit opzicht is de loonontwikkeling cruciaal.
V: Wat bedoelt u met een valse start?
A: We moeten voorkomen dat we de inflatie voortijdig de overwinning toeroepen. Het is beter om af te wachten hoe de gegevens over de lonen zich ontwikkelen. Het is beter om wat langer te wachten dan dit restrictieve niveau voortijdig te verlaten en dan misschien een ommekeer te moeten maken. Ik zie een duidelijke behoefte om genoeg bewijs te krijgen dat we op het goede spoor zitten.
V: Waar denkt u dat de toekomstige economische groei vandaan zal komen?
A: Ik verwacht dat die zal komen van de particuliere consumptie. Loonontwikkelingen in combinatie met een matiging van de inflatie zullen het reële inkomen van huishoudens doen stijgen en dat zal de economische groei helpen aanzwengelen. De zekerheid onder beleggers over de eindkoers is ook toegenomen ten opzichte van een jaar geleden, wat nuttig zal zijn voor beleggers. De export is de laatste tijd niet sterk geweest, maar we verwachten later dit jaar een opleving van de netto-export.
Ik verwacht dat de groei in de loop van dit jaar geleidelijk zal aantrekken.
V: Is er nu sprake van een zachte landing?
A: Een zachte landing in de eurozone is mijn en onze baseline voor de eurozone. Dat geldt ook voor een aantal internationale instellingen zoals het IMF of de Europese Commissie. Het is echter duidelijk dat de risico's voor de groei naar beneden neigen, zoals bijvoorbeeld blijkt uit de PMI's die duidelijk onder de 50 zijn gebleven.
V: Hoe consistent is uw waarschuwing tegen een valse start met een markt die dit jaar 150 basispunten aan renteverlagingen voorziet?
A: De marktprijzen zijn één ding en de visie van analisten is iets anders. De visie van economen verschilt van het rentepad dat in de geldmarkten is ingeprijsd. Dit duidt op een aanzienlijke mate van onzekerheid onder marktdeelnemers en de spreiding rond de marktprijzen is groot. De marktprijzen hebben ook reële effecten. In Finland hebben hypotheken een variabele rente en daarom beginnen huishoudens al te maken te krijgen met lossere financieringsvoorwaarden.
We hebben genoeg bewijs en analyses nodig voordat de rentecyclus kan omslaan. Uit de economische gegevens en onze prognoses zou moeten blijken dat de inflatie afneemt tot het niveau dat overeenkomt met onze doelstelling voor prijsstabiliteit op de middellange termijn.
V: Maakt de markt de verkrapping door de ECB ongedaan en stelt het dus eigenlijk een renteverlaging uit?
A: Er zit logica in dat argument. Als de markten voorlopen op de beleidsmakers, zal de tijd uitwijzen wie er gelijk had en zullen de meningen naar elkaar toegroeien.
Als onze basisprognoses juist zijn en de marktrente veel sneller daalt dan wat in de prognoses is ingeprijsd, dan zou dat ceteris paribus tot een hogere inflatie leiden, en ik begrijp de logica om te zeggen dat dit een monetaire versoepeling zou kunnen uitstellen. Maar dit is afhankelijk van de vraag of onze prognoses correcter zijn dan die van de markt, en daar geloven we zeker in.
V: De Finse loonstijging lijkt bescheiden te zijn. Verwacht u dat er elders zeer grote deals zullen worden gesloten?
A: Onze inflatiedoelstelling is 2%, dus als u uitgaat van een productiviteitsgroei van ongeveer 1%, dan zou een loonstijging van ongeveer 3% in overeenstemming zijn met de inflatiedoelstelling. Op dit moment zijn de loonstijgingen hoger dan dat. Maar zolang dit een vertraagde compensatie van de inflatiepiek is, wijst dit niet op een loon-prijsspiraal. Maar als de loonafspraken na verloop van tijd niet omlaag gaan, dan is er wel zo'n risico.
In Finland versnelde de nominale loonstijging, net als in de rest van de eurozone, aanzienlijk in het laatste deel van 2022, maar bleef toch iets gematigder dan in veel landen van de eurozone. De nominale arbeidskosten per eenheid product hebben zich hier echter ontwikkeld in lijn met de overeenkomstige kosten in andere landen van de eurozone, omdat onze arbeidsproductiviteit minder sterk is gestegen dan elders. De tragere loonstijging ging ook gepaard met een tragere inflatie. Op het gebied van lonen, kosten en prijzen hebben we dus een vergelijkbare trend als elders gezien.
V: Hoe lost u de anomalie op van een verkrappende arbeidsmarkt tijdens een recessie met hoge rentetarieven? De arbeidsmarkt zou moeten verzachten.
A: De arbeidsmarkt is robuust en de werkloosheid is lager dan ooit. Dit is het geval in veel, zo niet alle landen van de eurozone en geldt ook voor andere landen buiten Europa. Als u de groei van het BBP en de veranderingen in de werkloosheid met elkaar vergelijkt, komen deze niet overeen met correlaties uit het verleden. Dit geldt vooral als u kijkt naar werkloosheids- of werkgelegenheidscijfers. Het verhaal is iets anders als u kijkt naar het aantal gewerkte uren. Toch is de arbeidsmarkt extreem robuust geweest.
V: Kunnen hoge bedrijfsmarges hierin een rol spelen?
A: Bedenk dat veel bedrijven vóór de pandemie een tekort aan arbeidskrachten hadden, vooral aan geschoolde werknemers. Dus als je gezonde marges hebt, is het niet helemaal verrassend dat bedrijven besloten hebben om het huidige personeelsbestand te handhaven, zelfs als de vraag wat zwak is. Als alles gaat zoals verwacht en de landing relatief zacht is, dan is de zwakke vraag van korte duur en krijgen ze daarna weer te maken met een tekort aan geschoolde arbeidskrachten. Dit soort "arbeidsoppotting" zou dus kunnen verklaren waarom de ontwikkelingen op de arbeidsmarkt niet in overeenstemming zijn met correlaties uit het verleden.
V: Denkt u dat de ECB de minimumreserveverplichting moet verhogen, zoals sommigen bepleiten?
A: Ik zie momenteel geen reden om van de minimumreserveverplichting een actief monetair beleidsinstrument te maken om de beleidskoers te beïnvloeden. Daar hebben we onze beleidstarieven voor en we hebben ook andere instrumenten.
Het besluit om de vergoeding voor minimumreserves in juli op nul vast te stellen, was bedoeld om de efficiëntie van het monetaire beleid te verbeteren zonder de effectiviteit ervan te verzwakken.
De lopende herziening van het operationele kader biedt een goede gelegenheid om ook na te denken over de rol van reserveverplichtingen in ons operationele kader. De reserveverplichtingen kunnen in sommige operationele kaders een belangrijke rol spelen, terwijl ze in andere kaders misschien niet strikt nodig zijn. Ik denk dus dat deze vraag deel moet en zal uitmaken van de herziening.
V: Moet de ECB in haar nieuwe kader een structurele portefeuille aanhouden en wat moet daarvan deel uitmaken?
A: Ook al krimpt onze balans nu, hij zal groter blijven dan voor de wereldwijde financiële crisis. Bijvoorbeeld door de groei van bankbiljetten in omloop en andere verplichtingen.
Naar mijn mening verdient het de voorkeur om zowel rechtstreekse aankopen als krediettransacties op permanente basis te gebruiken om het bankwezen van structurele liquiditeit te voorzien. TLTRO's en QE kunnen in sommige omstandigheden nuttig zijn, bijvoorbeeld om financiële crises te voorkomen of om een extra stimulans te geven in een liquiditeitsval, maar ze moeten niet gemengd worden met structurele liquiditeitstransacties.
Structurele outright portefeuilles zouden stabiele liquiditeit verschaffen, terwijl structurele langlopende krediettransacties een zekere liquiditeitstransformatie tegen minder liquide onderpand mogelijk zouden kunnen maken en liquiditeit efficiënt rechtstreeks naar de banken zouden kunnen distribueren.
Ik zie dus het naast elkaar bestaan van rechtstreekse aankopen en krediettransacties. Maar dit is geen nieuwigheid. Zelfs vóór de wereldwijde financiële crisis hadden we al rechtstreekse aankopen, maar die maakten gewoon geen deel uit van het monetaire beleidsdenken omdat ze door de nationale centrale banken als investeringsoperaties werden uitgevoerd.
V: Hoe groot moet deze structurele portefeuille zijn?
A: De behoefte aan reserves is groter als men de marktdaggeldrente wil blijven opdrijven naar de depositofaciliteitsrente, zoals we momenteel doen. De behoefte zal lager zijn als men de rentetarieven weer via een bandbreedte wil vaststellen. Ik kan u ook met zekerheid zeggen dat het huidige niveau van liquiditeit van de centrale bank niet nodig is om de daggeldrente naar beneden te brengen. Maar ook zal de vraag van banken naar werksaldi aanzienlijk hoger zijn dan vóór de wereldwijde financiële crisis. De precieze kalibratie van de neutrale liquiditeitsbehoefte van banken zal in de loop van de tijd aanzienlijk veranderen en het is in dit stadium niet nodig of nuttig om specifieke cijfers te noemen.
Ik heb er alle vertrouwen in dat we een kader kunnen ontwerpen dat ons effectieve manieren biedt om de geldmarktrente te sturen, wat natuurlijk ons hoofddoel is. Hoe groot de structurele operaties daarvoor moeten zijn, is een empirische vraag. Die vraag zal te zijner tijd worden beantwoord, wanneer onze balans afneemt. Maar daar hebben we nog tijd genoeg voor.
V: Waarom is Finland een van de zwaarst getroffen economieën in de eurozone?
A: Er zijn verschillende factoren die onze zwakke groei verklaren. Als buurland van Rusland heeft de oorlog in Oekraïne meer invloed op ons dan op de meeste andere landen in de eurozone.
De verstrakking van het monetaire beleid heeft de vraag en de inflatie verzwakt. Hoewel de transmissiekanalen van de economieën grotendeels hetzelfde zijn, zijn er verschillen in de snelheid waarmee het monetaire beleid wordt doorgegeven. Een strenger beleid werd in Finland snel doorgegeven, bijvoorbeeld omdat hypotheken meestal een variabele rente hebben. Stijgende rentetarieven hebben dus de kosten voor de aflossing van leningen voor Finse huishoudens sneller doen stijgen.
Andere structuren van onze economie hebben ook invloed op de snelheid waarmee het monetaire beleid wordt doorgegeven. De Finse industriële structuur is meer gericht op de be- en verwerkende industrie en de bouw, waardoor de economie gevoeliger is voor rentetarieven. We weten dat de dienstensector minder gevoelig is voor rentetarieven dan de bouwsector.
V: Hoe groot is de invloed van Rusland?
A: Voor de oorlog was het aandeel van Rusland in onze export iets groter dan dat van andere landen in de eurozone. Nu is de export naar Rusland op het laagste niveau sinds de Tweede Wereldoorlog en onze bedrijven hebben zich bijna volledig uit de Russische markt teruggetrokken. De indirecte gevolgen zijn nog groter. We zijn bijvoorbeeld een relatief goedkope leverancier van grondstoffen voor onze industrie kwijtgeraakt. Een van onze comparatieve voordelen was de relatief goedkope invoer van energie en grondstoffen voor de bosbouw uit Rusland. Dit comparatieve voordeel is voorgoed of in ieder geval zeer hardnekkig verloren gegaan. De toegenomen zelfvoorziening in de elektriciteitsproductie heeft enigszins geholpen, maar we hebben nog steeds een tekort op onze energiebalans, en geïmporteerde energie is duurder geworden. De oorlog in Rusland heeft ook het tekort op onze handelsbalans voor diensten vergroot, omdat Russische toeristen niet meer naar Finland mogen komen.
V: Ziet u tekenen van een reputatierisico als gevolg van de geografische nabijheid van Finland tot Rusland?
A: We worden om goede redenen gezien als een uiterst stabiel land in Europa en de spreads op de staatsobligaties weerspiegelen dat. Het feit dat we nu deel uitmaken van de NAVO helpt ook.
V: Wat is de oplossing voor de impasse tussen de vakbonden en de regering over de hervorming van de arbeidsmarkt?
A: Hervormingen van de arbeidsmarkt zijn noodzakelijk en het is begrijpelijk dat de regering de prikkels om te werken wil verbeteren en de overheidsuitgaven wil terugdringen. Onze overheidsfinanciën zijn verzwakt en de schuldquote vertoont een stijgende lijn. Om de overheidsfinanciën op lange termijn meer in evenwicht te brengen, zijn concrete maatregelen nodig die zowel de inkomsten als de uitgaven beïnvloeden. Maar er zijn ook structurele hervormingen nodig, zoals hervormingen van de arbeidsmarkt, die de economische groei ondersteunen. Deze maatregelen zijn inderdaad nodig als we de Finse welvaartsstaat in stand willen houden zonder het niveau van onze openbare dienstverlening al te zeer aan te tasten. Het uitstellen van de uitvoering van deze maatregelen zou het alleen maar moeilijker en duurder maken. Het effect van de onrust op de arbeidsmarkt voor de economie is natuurlijk ondubbelzinnig negatief. Ik hoop en geloof dat alle betrokken partijen snel een oplossing zullen vinden. Het is tenslotte in het belang van alle partijen dat Finland welvarende bedrijven heeft met tevreden werknemers.
