Medio 2022 presenteerde de centrale bank haar transmissiebeschermingsinstrument (Transmission Protection Instrument, TPI) als een instrument om een "ongerechtvaardigde" toename van de obligatiespreads tussen de 20 landen van de eurozone tegen te gaan.
De regeling, waarbij de bank zou ingrijpen om de obligaties te kopen van een land dat onder vuur ligt van de markt, is nooit gebruikt, maar analisten zeggen dat de aanwezigheid ervan als achtervang beleggers heeft aangemoedigd om de voorkeur te geven aan Italië met een hoge schuldenlast, ondanks zijn grillige staatsrekeningen.
Deze problemen met de overheidsfinanciën komen nu echter aan het licht en zouden ervoor kunnen zorgen dat de op twee na grootste economie van de eurozone niet meer in aanmerking komt voor de TPI, met grote gevolgen voor kopers van Italiaanse obligaties.
Aangezien het rendementsverschil tussen Italiaanse 10-jaars BTP's en Duitse Bunds momenteel slechts 1,4 procentpunt (140 basispunten) bedraagt, is er op korte termijn geen vooruitzicht dat de TPI gebruikt zal worden, maar de markten kijken vooruit.
"De TPI heeft zijn werk de afgelopen twee jaar zo goed gedaan dat zelfs een hint dat slechts enkele ECB-functionarissen vinden dat Italië niet in aanmerking komt voor steun, de Italiaanse obligaties veel kwetsbaarder zou maken," zei Tim Jones, eurozone-analist bij Medley Advisors.
Italië zei deze maand dat het dit jaar een "buitensporigtekortprocedure" (EDP) van de Europese Commissie tegemoet kan zien vanwege zijn aanhoudende begrotingsoverschrijdingen.
Dit leidde tot een golf van notities van investeringsbanken aan klanten, omdat een van de criteria van de ECB voor het activeren van de TPI is dat landen niet onderworpen mogen zijn aan een EDP of, als dat wel het geval is, de vereiste corrigerende maatregelen moeten hebben genomen.
WIGGLE KAMER
Het beeld is echter niet eenduidig. De meeste analisten met wie Reuters heeft gesproken, zeggen dat de ECB zichzelf genoeg speelruimte heeft gelaten om het instrument te gebruiken als de markten de overheidsschuld van Rome van 2,9 biljoen euro ($3,09 biljoen) aanvallen en de stabiliteit van de eurozone in gevaar brengen.
In haar verklaring van 2022 juli over de TPI noemde de bank een reeks criteria om in aanmerking te komen, maar zei dat deze slechts "input" zouden zijn voor haar besluitvorming en "dynamisch zouden worden aangepast aan de zich ontvouwende risico's en voorwaarden die moeten worden aangepakt".
Sommige analisten suggereren dat een land om TPI-steun te ontvangen niet aan alle eisen van de ECB voor "gezond en houdbaar budgettair en macro-economisch beleid" hoeft te voldoen, maar slechts aan één ervan.
"Als Italië in een buitensporigtekortprocedure zou zitten, maar zijn tekorten zou terugdringen in lijn met wat Brussel vraagt, dan zou het land nog steeds in aanmerking komen voor de TPI," aldus Chiara Zangarelli, Europees econoom bij Morgan Stanley.
Dit laat nog steeds de vraag open of Rome, om TPI-steun te krijgen, corrigerende maatregelen moet hebben genomen of deze alleen maar moet beloven.
ECB-president Christine Lagarde zei, toen ze na de rentevaststellingsvergadering van afgelopen donderdag werd ondervraagd over de TPI, dat het hebben van een buitensporigtekortprocedure een "alternatieve voorwaarde" was waarmee rekening zou worden gehouden bij de beoordeling of een land in aanmerking kwam.
Een woordvoerder van de ECB zei dat dit betekende dat geen enkel land gediskwalificeerd zou worden enkel en alleen omdat het onder een buitensporigtekortprocedure viel.
Luca Mezzomo, hoofd macro-economische analyse bij Intesa Sanpaolo, zei dat het vooruitzicht dat de Italiaans-Duitse 10-jaars obligatiespread zou toenemen door zorgen over het feit of Italië in aanmerking komt voor TPI "hoogst irrationeel" zou zijn.
SCHULDENPROBLEEM
Is Italië dan uit de problemen? Niet noodzakelijkerwijs.
In het vorige week gepubliceerde economische meerjarenplan van Rome wordt voorspeld dat de staatsschuld, die verhoudingsgewijs al de op één na hoogste in de eurozone is, tot 2026 verder zal stijgen, waardoor het moeilijk wordt om zonder ingrijpende corrigerende maatregelen aan de EU-vereisten te voldoen.
Het Internationaal Monetair Fonds voorspelde dinsdag in zijn World Economic Outlook dat de schuld tot 2029 zou blijven stijgen tot 144,9% van de nationale productie, tegen 137,3% vorig jaar.
Franziska Palmas, senior econoom bij Capital Economics, zei dat deze problemen betekenden dat er een grote kans was dat de stemming ten opzichte van Italië "in het komende jaar of zo nog zuurder zal worden".
Dit zou eerder kunnen gebeuren als de ECB het tempo van de renteverlagingen die de markten nu voorzien vertraagt, waardoor de leenkosten voor Rome stijgen en het nog moeilijker wordt om de schuld te beteugelen.
Sommige tekenen hiervan zijn al zichtbaar, zoals het feit dat de Amerikaanse Federal Reserve haar eigen versoepelingscyclus heeft uitgesteld vanwege de sterker dan verwachte inflatie.
Nu de ECB eind dit jaar het PEPP-programma voor de aankoop van obligaties, dat ze tijdens de COVID-19 pandemie lanceerde, moet afsluiten, kunnen de markten de mogelijkheid inprijzen dat de TPI op een bepaald moment wordt geactiveerd, aldus Fabio Balboni, senior econoom bij HSBC.
"De markten zouden dan kunnen testen op welk niveau de ECB bereid zou zijn om haar discretionaire bevoegdheid te gebruiken om de TPI te activeren, ongeacht of een land aan de vereisten voldoet," zei hij. ($1 = 0,9396 euro)
(Valentina Consiglio deed verslag vanuit Rome, aanvullende rapportage door Francesco Canepa in Frankfurt, grafieken door Stefano Bernabei, redactie door Gavin Jones en Timothy Heritage)
