Prijs vergeet men, kwaliteit blijft

Warren Buffett is gewoon te zeggen dat het beter is om een buitengewoon bedrijf te kopen tegen een gewone prijs dan een gewoon bedrijf tegen een buitengewone prijs. Maar het kopen van een buitengewoon bedrijf tegen een buitengewone prijs kan ook zinvol zijn vanuit een langetermijnperspectief. In dit artikel tonen wij aan dat kwaliteit belangrijker is dan prijs als je op lange termijn belegt volgens een "buy and hold"-benadering.

Over waardering

Het waarderen van een bedrijf is een van de meest complexe oefeningen in de financiële wereld. We kunnen niet zo eenvoudig redeneren als: "een k/w-verhouding van 10 is goedkoop, een k/w-verhouding van 30 is duur". De waardering van een bedrijf of markt is veel complexer omdat niet alle winst gelijk is, net zoals niet alle macro-economische contexten gelijk zijn. Veel parameters beïnvloeden een waardering, of ze nu macro (het niveau van risicovrije rente, bbp-groei, de schuld van een land, regelgevende beperkingen van een sector, politieke oriëntatie, etc.) of micro (de stabiliteit en het niveau van de marges van het betreffende bedrijf, het potentieel van de TAM (total addressable market), de kwaliteit van de balans, de positie van het bedrijf in de markt, etc.) zijn. Dit artikel wil het idee ontkrachten dat een bedrijf duur of goedkoop is op basis van de eenvoudige lezing van de waarderingsveelvouden en het idee laten groeien dat kwaliteit belangrijker is dan prijs als je belegt op de lange termijn.

Een hoge waardering betekent niet dat je te veel betaalt. De kwaliteit van een bedrijf kan soms de moeite waard zijn om 30 of 40 keer de jaarlijkse winst te betalen. Terry Smith, vooraanstaand investeerder en analist bij Fundsmith, zegt vaak dat "het niet omdat een bedrijf goedkoop is, het een goed bedrijf zal worden en op lange termijn is het de kwaliteit van het bedrijf waarin je investeert die je rendement bepaalt".

Focus op het rendement op geïnvesteerd kapitaal

“Op de lange termijn is het moeilijk voor een aandeel om een rendement te behalen dat veel hoger is dan dat van het onderliggende bedrijf. Als het bedrijf 6 % van het kapitaal oplevert over veertig jaar en je houdt het aandeel gedurende die periode aan, zal je een rendement halen dat nauwelijks méér bedraagt dan die 6 %, zelfs als je het aandeel oorspronkelijk met een grote korting kon aankopen. Omgekeerd, als een bedrijf 18 % van het kapitaal oplevert over twintig of dertig jaar, zelfs als je het tegen een hoge prijs koopt, behaal je een uitstekend resultaat." - Charlie Munger

Om dit te illustreren, is er niets beter dan een goed voorbeeld. Laten we twee bedrijven vergelijken met de volgende kenmerken:

• Bedrijf A heeft een rendement op geïnvesteerd kapitaal (ROCE) van 20 %.
• Bedrijf B heeft een rendement op geïnvesteerd kapitaal (ROCE) van 10 %.

Geen van beide bedrijven keert een dividend uit. Ze herinvesteren 100 % van hun nettowinst in hun groei. We nemen voor het gemak aan dat ze dezelfde belastingtarieven betalen en dat ze dit rendementsniveau op lange termijn handhaven.

Stel je nu voor dat we in 1990 zijn. Je wil beleggen in een van de twee genoemde bedrijven (A of B). Welk bedrijf zou je kiezen als je die belegging (strategie "buy and hold") tot 2023 wil behouden?

Voordat je deze vraag beantwoordt, zijn er twee belangrijke details die je moet kennen wat de waardering betreft:

• Als je in 1990 bedrijf A koopt, weet dan dat het wordt gewaardeerd tegen een k/w-verhouding van 30, terwijl bedrijf B twee keer goedkoper is met een k/w-verhouding van 15.
• Verkoop je in 2023 die aandelen van bedrijf A, vooropgesteld dat je ze nog hebt, weet dan dat de waardering ervan zal halveren. De k/w-verhouding van 30 in 1990 zal in 2023 dalen tot 15, op basis van dezelfde winstprognose, wat je prijs onvermijdelijk zal verlagen. Omgekeerd, als u aandeelhouder bent van bedrijf B, zal de k/w-verhouding van 15 in 1990 30 zijn op het moment van uw verkoop in 2023, wat, op basis van dezelfde geschatte winsten, uw verkoopprijs zal verdubbelen.

Met al deze zaken in gedachten, in welk bedrijf wil je beleggen aan het begin van 1990?

Het antwoord in plaatjes:

Zoals je kan zien, zelfs met een zeer slechte timing bij de aankoop van aandeel A, is je uiteindelijke winst meer dan 4 keer hoger dan bij bedrijf B, zelfs als je met een zeer goede timing uit bedrijf B was gestapt. Uiteindelijk heeft je belegging in een bedrijf van hogere kwaliteit jou een jaarlijks rendement van 16,95 % opgeleverd tegenover 11,95 % voor het bedrijf van gemiddelde kwaliteit. Op jaarbasis is dat 5 % méér…

Pas inversie toe om kwaliteit te vinden

Zelfs met deze geïllustreerde theoretische uitleg zou je kunnen zeggen, “allemaal goed in wel, in de realiteit groeit geen enkel bedrijf zo lang aan dit tempo en slaagt geen enkel bedrijf erin om een hoog rendement op zijn geïnvesteerd kapitaal te behouden".

Het is waar dat slechts enkele zeer goede bedrijven erin slagen om zo'n hoog tempo te behouden. Maar je kan ze wél vinden, en wel door selectieve criteria te gebruiken en op die manier gericht te beleggen in kwaliteitsbedrijven. Of doe het omgekeerde: in plaats van de beste bedrijven te zoeken, doe het tegenovergestelde, elimineer de slechte. Je zal zien, dat is een stuk gemakkelijker.

De beleggingsstijl die gericht is op kwaliteit, probeert dus bedrijven te elimineren die:

• niet winstgevend zijn (negatieve nettomarge) of weinig winstgevend zijn (nettowinstmarge lager dan 5 % bijvoorbeeld);
• weinig rendabel zijn (lage rendementen op eigen vermogen (ROE), rendement op geïnvesteerd kapitaal (ROIC) en rendement op geïnvesteerd kapitaal (ROCE), laten we zeggen lager dan 15 % om ergens een limiet te stellen);
• waarvan de marges van jaar tot jaar volatiel zijn en waarvan de winsten weinig voorspelbaar zijn. Sommige minder cyclische bedrijfssectoren en bedrijven met terugkerende inkomsten zullen dus worden bevoordeeld.
• met een fragiele balans en een hoge financiële hefboom, dat wil zeggen een onredelijke schuld in verhouding tot de winst voor belastingen, de vrije kasstroom, het eigen vermogen of de totale activa.

Zoals uitgelegd in ons artikel over multibaggers, zijn er maar heel weinig bedrijven die echt je aandacht verdienen, dus wees niet bang om te selectief te zijn. Je moet op zoek gaan - als je doel tenminste eruit bestaat, aandelen te vinden en op lange termijn te houden om de markt te verslaan - naar bedrijven die waarde creëren voor hun aandeelhouders, die een hoog rendement op geïnvesteerd kapitaal genereren, die hun winst herinvesteren in groei en die deze hoge rendements- en groeiniveaus op lange termijn kunnen handhaven dankzij een aanzienlijk marktpotentieel, een duurzaam concurrentievoordeel en een sterke balans.

Studies tonen aan dat je met een voldoende gediversifieerde portefeuille van hoogwaardige bedrijven gemiddeld vier keer de koers/winst-verhouding van de markt kunt betalen en op lange termijn toch even goede prestaties kunt neerzetten als die markt.

Toepassing met opmerkelijke trajecten

Om je te laten zien dat dit in de praktijk betekent, gaan we weer terug in de tijd.

We zeggen en schrijven 1973.

Laten we enkele voorbeelden nemen van internationale bedrijven die je tegen een zeer hoge veelvouden (in termen van k/w-verhouding) had kunnen kopen en zo toch een veel betere prestatie had kunnen neerzetten dan de mondiale index (MSCI World) over dezelfde houdperiode (van 1973 tot 2019).

Stel je even voor, je had L'Oréal 281 keer de winst in 1973 kunnen betalen en toch een betere prestatie (7 % samengestelde jaarlijkse groei) kunnen neerzetten dan de MSCI World (samengestelde jaarlijkse groei van 6,2 %).

Mensen hebben soms moeite om het cumulatieve effect over een lange periode te begrijpen en het is bijzonder moeilijk om samengestelde rentevoeten te vergelijken. Daarom hebben we de neiging om kwaliteitsbedrijven te onderschatten.

De kwaliteit van de groei: sleutel tot succes op lange termijn

Ik nodig je daarom uit om je te concentreren op de kwaliteit van de groei, dat wil zeggen op (1) het vermogen van een bedrijf om een hoog rendement te genereren op zijn geïnvesteerd kapitaal, (2) zijn vermogen om deze rentabiliteit op hoge niveaus te handhaven dankzij duurzame concurrentievoordelen en een aanzienlijk potentieel van de onderliggende markt, (3) zijn bereidheid om zijn winsten te herinvesteren in zijn groei met een langetermijnvisie op de markt, (4) en - indien mogelijk - terwijl het een zekere financiële soliditeit behoudt (zelf gefinancierde groei met lage hefboomwerking).

Je zal zien dat als op korte termijn (< 1 jaar) de waardering een belangrijke factor is die zwaar doorweegt, op lange termijn (> 10 jaar) deze bijna een druppel in de oceaan is voor de uiteindelijke succes van je belegging.

Het bewijs hiervan: lees de studies van BCG Analysis en Morgan Stanley Research over het bovenste kwartiel van de best presterende aandelen in de S&P 500 tussen 1990 en 2009 er maar op na. Over een periode van 10 jaar verklaart de winstgroei gemiddeld 89 % van de stijging van de aandelenkoersen. De groei van de veelvouden (de k/w-verhouding in ons voorbeeld) weegt nog maar 6 % over een periode van 10 jaar.

Hopelijk begrijp je nu dat bij een langetermijnbelegging volgens een "buy and hold"-strategie de kwaliteit van de bedrijven waarin je investeert een veel grotere doorslag zal geven voor je beursprestaties dan de prijs die je voor dat aandeel betaalt. De prijs vergeet je, kwaliteit niet.