Vanwege de lage productiviteit en de vergrijzing van de bevolking was een typische Amerikaanse economische groei van 2,5% of meer per jaar "niet meer mogelijk" op een duurzame basis, zei John Williams, de huidige voorzitter van de New York Fed die op dat moment hoofd was van de San Francisco Fed, volgens de transcripties van een sessie waarin de beleidsmakers hun gemiddelde langetermijnvooruitzichten voor de bbp-groei verlaagden naar 1,8%, waarmee een ongeveer tien jaar durende glijvlucht werd voortgezet.
In de daaropvolgende drie jaar en nog steeds aan de andere kant van een pandemie die de wereld verandert, hebben de VS die schijnbare beperking in het stof laten bijten, met een groei van meer dan 1,8% in 21 van de 28 kwartalen sindsdien, inclusief een periode van 2,5% jaarlijkse groei in de jaren tussen die Fed-vergadering in 2016 en het begin van de pandemie van het coronavirus, en een gemiddelde van 3% tot nu toe onder president Joe Biden.
De pandemie, met haar enorme klap voor de groei in twee van die kwartalen in 2020 en de miljarden kostende overheidsreactie die daarop volgde, vertroebelt het inzicht in opkomende trends.
Maar wanneer beleidsmakers later deze week bijeenkomen voor een jaarlijks onderzoekssymposium van de Fed in Jackson Hole, Wyoming, dat gericht zal zijn op "structurele verschuivingen", zullen ze te maken krijgen met een economie die sterk in beweging is - van een groei van de Amerikaanse beroepsbevolking die beter was dan verwacht, een bouwgolf in de verwerkende industrie, veranderende wereldwijde toeleveringsketens, aanhoudend hoge inflatie en, nu, hints van verbeterende productiviteit.
Het is onwaarschijnlijk dat ze hun gematigde kijk op het economische potentieel van de VS zullen opgeven. Een tragere bevolkingsgroei is op dit moment ingebed in de vooruitzichten van de VS, immigratie blijft een politiek beladen kwestie en een betere productiviteit, de andere belangrijke groeimotor, is moeilijk te voorzien.
Economen van beleggingsfirma BlackRock gaven deze maand in essays een nog hardere kijk op wat zij "volledige werkgelegenheidsstagnatie" noemden, met een potentiële Amerikaanse groei van slechts 1% als de babyboomgeneratie met pensioen gaat, de inflatie volatiel blijft en het tekort aan werknemers aanhoudt.
Beleidsmakers zijn de afgelopen jaren echter genoeg verrast geweest dat er een groter gesprek op gang is gekomen - deels in de vorm van technische analyses over de vraag of bijvoorbeeld de onderliggende rentetarieven hoger zijn geworden, deels door de botte constatering dat mensen zich anders blijven gedragen dan de experts verwachten.
Van september 2016 tot en met 2019 groeide de Amerikaanse beroepsbevolking bijvoorbeeld ongeveer twee keer zo snel als de sombere 0,5% per jaar die Fed-medewerkers als de waarschijnlijke trend zagen, een tempo dat aanhield toen het aantal beschikbare arbeidskrachten zich in 2022 herstelde van een door een pandemie veroorzaakte neergang tot het eerdere hoogtepunt.
"Het vermogen om mensen de arbeidsmarkt in te trekken ... was veel groter dan zelfs de voorstanders dachten," zei Adam Posen, een voormalig beleidsmaker van de Bank of England die nu voorzitter is van het Peterson Institute for International Economics in Washington. Hij noemde het verkeerd interpreteren van de kwestie door de Amerikaanse centrale bank "een grote fout" die de analyse van de economische situatie kan ontsieren.
IS HET VOORAL FISCAAL?
Om ervoor te zorgen dat beschikbare werknemers bijdragen aan de economische output, moeten ze wel iets te doen hebben. Sinds 2016 is het beleid van de zeer verschillende regeringen Trump en Biden gecombineerd in een soort toevallige complementariteit om zowel de werkgelegenheid als de economische groei boven de door de Fed geschatte potentiële groei te houden.
Onder voormalig president Donald Trump zorgden verlagingen van de vennootschapsbelasting en andere veranderingen voor een hogere groei op een manier die de centrale bank verraste, terwijl onder zijn opvolger, president Joe Biden, een reeks energie- en technologiegerelateerde industriële beleidsmaatregelen, met ook infrastructuuruitgaven in de pijplijn, een hausse in de productiebouw heeft veroorzaakt. Beide presidenten voegden pandemische herstelprogramma's toe die de uitgaven van consumenten en lokale overheden nog steeds kunnen stimuleren.
Trump's pre-COVID jaren eindigden met een werkloosheidscijfer van 3,5% in februari 2020; onder Biden is het sinds maart 2022 in wezen op dat niveau gebleven, terwijl de economie nog steeds ongeveer 200.000 banen per maand toevoegt.
Dat is niet duurzaam, zegt Dana Peterson, hoofdeconoom bij de denktank Conference Board. Gedreven door het belasting- en uitgavenbeleid van de overheid, weerspiegelt de reeks van bovenpotentiële groei geen onderliggende verschuiving in de economische prestaties - althans nog niet - en wordt nu geconfronteerd met twee obstakels, zei ze.
Het ene is de stijgende staatsschuld. Hoewel een deel van het geld dat de afgelopen jaren geleend is, de economische prestaties op termijn zou kunnen verbeteren door verbeterde infrastructuur of andere projecten, zegt Peterson dat het nettoresultaat waarschijnlijk een rem is op de groei en particuliere investeringen.
De andere is de Fed. De centrale bank bestrijdt een uitbraak van hoge inflatie, die grotendeels verband houdt met de pandemie en de reactie daarop, met hoge rentetarieven die juist bedoeld zijn om de economische groei onder de trend te dwingen.
Fed-voorzitter Jerome Powell zal vrijdag spreken op de Jackson Hole conferentie.
De Fed heeft de rente sinds maart 2022 met 5,25 procentpunten verhoogd in een poging om de stijging van de inflatie te beteugelen, maar tot nu toe heeft de economie minder gereageerd dan verwacht. De Amerikaanse productie groeide in het tweede kwartaal met 2,4% op jaarbasis en is mogelijk ook klaar voor een sterk derde kwartaal. Hoewel veel economen denken dat er een vertraging op komst is, kan het zijn dat hoe langer de groei robuust blijft, hoe meer de Fed het nodig vindt om op de economie te leunen.
De gemiddelde prognoses van Fed-beleidsmakers voor de potentiële economische groei in de VS zijn gedaald van 2,5% tien jaar geleden naar 1,8% vanaf juni 2023, toen de laatste prognoses werden uitgegeven.
"In de komende zes tot 12 maanden heb je waarschijnlijk een recessie en dat is een functie van de Fed," zei Peterson van de Conference Board. "Daarna zullen we overgaan naar een fase van tragere groei."
NIEUW PRODUCTIVITEITSREGIME?
Een alternatieve zienswijze herinnert aan het voorgevoel van voormalig Fed-voorzitter Alan Greenspan halverwege de jaren 90 dat de versnelde economische groei voortkwam uit technologische verbeteringen die de weg vrijmaakten voor werknemers om meer per uur te produceren, waardoor de economie sneller kon groeien zonder de inflatie te verhogen. Onder druk van collega's om de rentetarieven te verhogen naarmate de economie versnelde, verzette Greenspan zich daartegen en accommodeerde hij de expansie in plaats van ertegen te vechten.
Aan het begin van de pandemie suggereerden sommige economen dat veranderingen in de toepassing van technologie of de verschuiving naar werk op afstand de productie van werknemers zou kunnen stimuleren.
Op de Jackson Hole conferentie van vorig jaar zeiden John Fernald, econoom en productiviteitsdeskundige bij de San Francisco Fed, en zijn collega Huiyu Li in een artikel dat de pandemie weliswaar enkele industrietrends had herschikt, maar niets had veranderd aan het onderliggende "trage-groeiregime" van een productiviteitsstijging van ongeveer 1,1% per jaar. Daarentegen steeg de productiviteit van 1995 tot 2005 met ongeveer 2,5% per jaar, merkten ze op.
Toch steeg de productiviteit in het tweede kwartaal van dit jaar met 3,7% op jaarbasis, en de verwachtingen voor een sterke stijging in de huidige periode van drie maanden "bieden een sprankje hoop dat de trendmatige productiviteit weer aantrekt", schreef Michael Feroli, hoofdeconoom voor de VS bij JPMorgan, deze maand. Hij concludeerde dat de verandering "wat voeten in de aarde zou kunnen hebben", met stijgende investeringen in software en informatieverwerking die mogelijk wijzen op de verspreiding van toepassingen van kunstmatige intelligentie.
Voor de Fed maakt het misschien niet veel uit nu de inflatie nog steeds hoog is. Maar het zou kunnen helpen om de economische groei voort te zetten, zelfs als de prijzen afkoelen, nog een steun voor de "zachte landing" die de Fed hoopt te bewerkstelligen en mogelijk bewijs voor een stijgend potentieel.
"Het is erg moeilijk om de afgelopen jaren te extrapoleren naar een herbeoordeling van de omstandigheden op de langere termijn," zegt Antulio Bomfim, hoofd wereldwijde macro voor de wereldwijde vastrentende groep bij Northern Trust Asset Management en een voormalig senior adviseur van Powell. Maar "dat gezegd hebbende ... zou ik de balans van de risico's opwaarts zien."
