Volgens de "dollar smile" theorie, 20 jaar geleden ontwikkeld door valuta-expert en nu hedgefondsbeheerder Stephen Jen, apprecieert de dollar typisch zowel in tijden van grote financiële stress als in tijden van grote opwinding onder beleggers - maar zakt hij daartussenin.

Die vorm vormt de 'glimlach' en weten waar de wereld zich op een bepaald moment op dat continuüm bevindt, kan wereldwijde beleggers helpen bij het navigeren door de vele concurrerende verhalen.

Alles is intuïtief logisch. Een stormloop op dollargeld en liquiditeit tijdens kredietcrises, dalende activamarkten of internationale crises wordt goed waargenomen. Evenzo presteren de Amerikaanse economie en aandelenmarkten doorgaans beter tijdens een hoogconjunctuur en trekken zij overzeese investeringen aan die de vraag naar dollars doen toenemen.

Wat daartussen gebeurt, hangt historisch af van de relatieve snelheid waarmee de Amerikaanse Federal Reserve de rente verlaagt, de kredietverlening versoepelt of zelfs dollars drukt als reactie op een schok die aan de horizon een recessie dreigt.

Maar het is niet eenvoudig om vast te stellen in welk deel van de grijns we ons op een bepaald moment bevinden.

De daling van de dollar met 3,75% sinds het faillissement van Silicon Valley Bank deze maand een wereldwijde bankschok veroorzaakte die ten minste twee andere regionale Amerikaanse banken en het wereldwijd systemische Credit Suisse heeft getroffen, is op het eerste gezicht een beetje raadselachtig.

In tijden van grote bank- en kredietstress zou de greenback toch een impuls moeten krijgen?

Als we terugkijken naar de grote financiële crisis van 2008, steeg de dollar met meer dan 10% tussen het faillissement van Bear Stearns in maart en de crash van Lehman Brothers in september - en daarna nog eens met 12% tot het einde van het jaar.

Zou dat nog steeds het geval kunnen zijn? Of vertelt de dollardip rond de bankschok van deze maand ons dat de twee niet vergelijkbaar zijn?

Vermogensbeheerder Schroders ontrafelde de theorie van Jen op een iets andere manier en identificeerde de mid-smile swoon van de dollar als iets van een omkering van de outperformance van de Amerikaanse activamarkt wanneer de Amerikaanse economie op weg lijkt naar een eenzame neergang.

"Dit is waar we vandaag staan", meenden portefeuillebeheerder Caroline Houdril en strateeg Joven Lee van Schroders deze week. "We bevinden ons mogelijk in een zeldzame situatie waarin de VS eerder dan andere landen in een recessie terechtkomen. (Maar) historisch gezien wordt een recessie in de VS altijd gevolgd door een recessie in de rest van de wereld."

Volgens hun cijferbrij bedroeg het gemiddelde rendement op jaarbasis voor de dollarindex 5,5% negatief tijdens periodes waarin de VS in een recessie verkeerden en de rest van de wereld niet. Het gemiddelde rendement op de dollar in periodes waarin de VS en de rest van de wereld samen krompen, was echter positief, namelijk 4,6%.

"Aangezien onze economen voorspellen dat de Amerikaanse economie later in 2023 eerder in een recessie terechtkomt dan de rest van de wereld, kan de dollar een matige ontwikkeling doormaken tot er een moment komt waarop de wereldeconomieën dit voorbeeld volgen," zeiden zij.

Grafiek: Dollar, yield spreads en recessies: https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/znpnblnzxpl/Three.PNG Grafiek: Reële rendementen en trans-Atlantische inflatie: https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/xmvjkbelgpr/One.PNG Grafiek: Rente op twee jaar: https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/myvmobxgnvr/Two.PNG NO LAUGHING MATTER

Dat lijkt misschien eenvoudig, maar we hebben net een periode van drie maanden achter de rug waarin de markten eerst uitgingen van een Amerikaanse recessie in 2023 en vervolgens een 'no landing'-rentescenario prijsgaven - en deze maand weer terug. In dezelfde periode hebben ze een lang voorspelde recessie in de eurozone terzijde geschoven en de economie van China volledig heroverwogen na de plotselinge heropening van het nieuwe jaar na een strikte COVID-vergrendeling.

Het meten van cycli kan in deze omgeving duizelingwekkend zijn.

En nu worden we geconfronteerd met een periode van ernstige bankenstress naast een hardnekkig hoge inflatie, waardoor bijna alle grote centrale banken de afgelopen week de rente opnieuw verhoogden, ondanks de vrij duidelijke onderliggende kredietstress.

Eén manier om het gedrag van de dollar te lezen, is de nieuwe bankenstress te zien als een culminatie van de afgelopen 12 maanden van marktturbulentie en renteverhogingen die nu pas ten einde lopen. De DXY steeg in de eerste 9 maanden van 2022 immers met meer dan 20% - en heeft de helft daarvan al teruggedraaid.

De vraag is of dit het begin of het einde is van de squeeze. Als dat laatste het geval is, dan is het bijna gedaan met de verkrapping door de Fed - zoals de marktreactie op de laatste renteverhoging van de Fed op woensdag suggereert - en komen er renteverlagingen.

Een andere manier om dat te bekijken is door de Amerikaanse bankencrisis - of althans de gevolgen ervan voor de kredietverlening door kleine banken aan lokale bedrijven die de helft van de beroepsbevolking van het land in dienst hebben - als veel erger te beschouwen dan in Europa, waar kleinere banken strenger gereguleerd zijn en het systeem schijnbaar beter gekapitaliseerd is.

En als dat het geval is, dan is de haast om de versoepelingscyclus van de Fed - waar historisch gezien de eerste verlaging altijd binnen zes maanden na de laatste verhoging plaatsvindt - in te prijzen groter dan in Europa.

De geldmarkten prijzen nu bijvoorbeeld een scherpe kruising met het Verenigd Koninkrijk en zien de Amerikaanse beleidsrente aan het einde van het jaar 30 basispunten lager dan in Groot-Brittannië, ook al is die momenteel meer dan een half punt hoger.

Hoewel de veel hogere Britse inflatie daar een rol speelt, doen de gevolgen van de relatieve klappen voor het bankwezen dat misschien ook.

Aan de andere kant hoeven dalende rendementen op zich de status van de dollar als toevluchtsoord niet te ondermijnen als ze worden gedreven door stress en dat is de dominante factor nu de kredietspreads groter worden. De tweejaarsrente daalde in de tweede helft van 2008 met 230 basispunten, maar de dollar steeg desondanks.

JPMorgan's commentaar op de gestresste kant van de dollarlach vorige week wees erop dat "de onderliggende macrofinanciële pathologie die lagere rendementen noodzakelijk maakt, de primaire determinant is van de richting van de dollar".

De dollarlach is duidelijk geen lachertje.

De hier geuite meningen zijn die van de auteur, een columnist voor Reuters. Grafiek: Handelaren zetten in op Fed-renteverlaging tegen juli-vergadering Handelaren zetten in op Fed-renteverlaging tegen juli-vergadering, https://www.reuters.com/graphics/USA-RATES/FEDWATCH/egpbyjlzxvq/chart.png Grafiek: De groei van het bankkrediet vertraagt al, https://www.reuters.com/graphics/USA-ECONOMY/CREDIT/klvygqbgwvg/chart.png Grafiek: De race om de rente te verhogen, https://www.reuters.com/graphics/GLOBAL-MARKETS/lbvggjjagvq/chart.png