MICHAEL DERBY: We spreken vandaag op een dag waarop we een aantal behoorlijk belangrijke gegevens hebben gekregen. Dus ik dacht misschien kunnen we daar beginnen en horen wat u vindt van het CPI-rapport van vanochtend en ook van de detailhandelsverkopen.
JOHN WILLIAMS: Nou, ik denk dat de gegevens in grote lijnen consistent zijn met de algemene trend die we de afgelopen bijna twee jaar hebben gezien. We hebben duidelijk gezien dat de gegevens over sommige maanden veel zachter zijn, inflatiegegevens, we zagen dat in de laatste zes maanden van vorig jaar, toen de inflatiegegevens consequent binnenkwamen, een beetje lager dan wat de trenddaling leek te zijn, en toen hadden we drie maanden erboven, gebaseerd op wat we tot nu toe zien in de PPI van gisteren, de CPI van vandaag. Het ziet ernaar uit dat de PCE-inflatie, de kern-PCE-inflatie die hieruit zal komen, consistent zal zijn met een voortzetting van de geleidelijk dalende trend in de inflatie.
Ik probeer niet te veel signalen af te leiden uit één of twee maanden en kijk naar de bredere context van de inflatietrends. Ik denk dus dat het een soort positieve ontwikkeling is na een paar maanden waarin de gegevens teleurstellend waren, maar je moet niet te veel nadruk leggen op de ene of de andere maand. Nogmaals, ik ga terug naar de laatste zes maanden van vorig jaar, toen de gegevens om een aantal redenen denk ik een soort vals optimistisch beeld gaven dat de inflatie helemaal naar 2% zou dalen, dat alles goed was. Er waren redenen om aan te nemen dat sommige waarden kunstmatig laag werden gehouden. En in feite zagen we in de eerste drie maanden van het jaar op sommige van die gebieden een opleving. Maar over het algemeen ziet de algemene trend er redelijk goed uit.
Ik denk dat de uitdaging bij het bekijken van de gegevens is dat kleine categorieën de gegevens van maand tot maand behoorlijk kunnen doen schommelen. En we hebben dit in sommige categorieën gezien, uiteraard met dingen zoals autoverzekeringen, die echt veranderingen in autoprijzen weerspiegelen die zich in voorgaande jaren hebben voorgedaan. En het grotere probleem is dat de huurgegevens of de gegevens die worden verzameld voor de eigenwoningequivalenten en de kosten voor onderdak langzamer zijn gedaald dan ik denk dat ik en veel mensen hadden verwacht. We moeten ervoor zorgen dat we begrijpen in welke mate die informatie over de gegevens in de afgelopen paar jaar heeft geleid tot een langzamere daling van de inflatie, of andere informatie. Mijn mening over de opvanggegevens is dat het echt de gegevens zijn die we zien in de nieuwe gegevens over huurprijzen en de nieuwe gegevens die we zien over nieuwe huurcontracten, die naar vrij lage niveaus zijn gedaald. Dit is echt meer een kwestie van de vertaling ervan, de inflatie van de huurwoningen daalt gewoon iets langzamer dan verwacht.
DERBY: Het is alweer een tijdje geleden sinds we voor het laatst uw mening over het algemene gevoel van de economie hebben gehoord. Dus wat is nu uw verhaal over waar de economie over het algemeen staat?
WILLIAMS: Ik denk dat wat de economie betreft, in termen van groei, op de arbeidsmarkt, het verhaal is dat het algemene beeld zich op een zeer positieve manier heeft ontwikkeld, tenminste vanuit het oogpunt van monetair beleid. We hebben een zeer goede groei gezien, goede banengroei, een sterke arbeidsmarkt. Dus vanuit dat oogpunt is dat allemaal positief. En dat gebeurt terwijl we een voortdurende vermindering van de onevenwichten tussen vraag en aanbod op de arbeidsmarkt hebben gezien, en dat is nu al een tijdje aan de gang, en het zet zich voort in de meest recente gegevens die we hebben gezien.
Dus we zagen een arbeidsmarkt die een paar jaar geleden roodgloeiend stond, vacatures waren extreem hoog, ontslagpercentages waren zeer hoog, de loongroei was zeer hoog. Veel indicatoren zeiden dat de arbeidsmarkt ongewoon krap is. Al deze indicatoren zijn weer terug op het niveau van voor de pandemie, of zijn in een paar gevallen nog steeds wat hoger, maar ze zijn een stuk lager geworden. De vacatures zijn nog steeds iets hoger dan voor de pandemie, maar niet veel. En de loonstijging is nu gedaald naar ongeveer 4% op jaarbasis, wat nog steeds boven het niveau van voor de pandemie ligt, maar weer een stuk lager dan voorheen. Dus ik denk dat we een sterke economie hebben gezien, een goede groei van het BBP, een sterke arbeidsmarkt, maar dat dit ook gebeurt in een context waarin de onevenwichtigheden echt afnemen.
En wat de inflatie betreft, denk ik dat het bredere beeld is dat de daling, of de geleidelijke daling van de inflatie die we hebben gezien in de Verenigde Staten, in de meeste geavanceerde economieën, in Europa en in het bijzonder, zich heeft doorgezet. Er zijn verschillende factoren die er invloed op hebben, maar als u naar een plaatje kijkt, ziet u dat dit proces zich het afgelopen jaar heeft voortgezet. Als u naar de inflatiecijfers in de Verenigde Staten kijkt en die vergelijkt met de eurozone, het Verenigd Koninkrijk of andere individuele landen, of als u naar Canada kijkt, dan ziet u dat de inflatiecijfers een piek bereikten, vooral na de inval van Rusland in Oekraïne, en nu vrijwel overal scherp zijn gedaald. En als u de Verenigde Staten met die andere landen vergelijkt, denk ik dat één, de twee dingen die opvallen, is dat onze inflatie eerder opliep dan hun inflatiecijfers en ook sneller daalde. Vorig jaar daalde onze inflatie zelfs een stuk sneller dan in de meeste andere landen. Sindsdien schommelt ons inflatiecijfer een beetje rond. We hebben niet de verdere vooruitgang op het gebied van desinflatie gezien waar we op hoopten, maar feit is dat ons inflatiecijfer vandaag in grote lijnen vergelijkbaar is met wat u in andere landen hebt gezien.
Dus als ik naar het grotere geheel kijk, zou ik willen benadrukken dat de mondiale context van de hoge inflatie, de inflatiefactoren over de hele wereld en de factoren die hebben geholpen om de inflatie omlaag te krijgen, veel meer gedeeld en gemeenschappelijk zijn in alle landen. En nu bevinden we ons in een wereld waar de verschillen zinvol en belangrijk zijn, maar relatief eigen aan twee verschillende rechtsgebieden. Het grote plaatje van de inflatiestijging en -daling is op de meeste plaatsen vrijwel hetzelfde, behalve dan de timing zoals ik die in de VS noemde.
DERBY: Er wordt altijd veel gesproken over de laatste loodjes van de inflatie. Is dit laatste deel van het terugdringen van de inflatie naar 2% een grotere uitdaging, is er iets in het bijzonder dat het een grotere uitdaging maakt?
WILLIAMS: Nou, ik geloof niet zo in dat laatste mijl-argument, omdat ik denk dat er delen van het inflatieproces zijn die hardnekkiger zijn dan andere. Dus dat is waar. Zeker energie- en grondstofprijzen hebben de neiging om veel vrijer te bewegen, zijn volatieler, veranderlijker. Dat hebben we gezien, dus dat is niet nieuw of anders. We zien dat ook bij goederenprijzen, die hebben de neiging om meer te reageren op economische omstandigheden. We hebben dat in de VS en de rest van de wereld gezien en we hebben de inflatie van de goederenprijzen heel snel zien dalen.
De inflatiecijfers in de dienstensector zijn hier en in andere landen meestal hardnekkiger of geleidelijker of traag, en we hebben dat hier en in andere landen vrij consistent zien gebeuren, dus ik denk niet dat er iets bijzonders is aan de laatste kilometer of dat laatste stukje van het desinflatieproces.
Ik denk dat we dit gewoon zien, een deel van de snelle desinflatie was wat we altijd verwachtten, of het nu komt door de grondstofprijzen, of door de goederenprijzen, de factoren die deze prijzen opdreven, u weet wel, nu die factoren zijn afgenomen, hebben we die inflatiecijfers vrij snel zien dalen. En dat was niet zo'n grote verrassing. Als ik nadenk over wat er nodig is om de inflatie duurzaam terug te brengen naar onze doelstelling van 2%, denk ik dat we de economie en vooral de arbeidsmarkt weer in balans moeten krijgen. Ik zou onze arbeidsmarkt nog steeds als krap omschrijven. Ik zei al dat de meeste indicatoren terug zijn op het niveau van voor de pandemie, maar weet u, dat was een niveau waarop de arbeidsmarkt vrij sterk was in sommige indicatoren zoals loonstijging en vacatures. We laten nog steeds een krappe arbeidsmarkt zien. Dus ik denk dat er nog steeds vooruitgang moet worden geboekt om dat evenwicht op de arbeidsmarkt in de algemene economie te herstellen. En dat zal helpen om de diensteninflatie weer richting 2% te brengen.
DERBY: Is er vooruitgang geboekt in het beter in balans brengen van de arbeidsmarkt?
WILLIAMS: Nou, ik denk dat het een interessante vraag is, want ik zou zeggen dat tot nu toe, en het is moeilijk om het uiteindelijke antwoord op die vraag te weten, maar tot nu toe zijn er aanwijzingen dat het elimineren van de overtollige vraag, de onevenwichtigheid in de vraag, waarbij de vraag groter is dan het aanbod, het gewenste effect heeft dat de loonstijging daalt, dat het aantal vacatures daalt. Al deze indicatoren waar ik het over heb. Het werkloosheidscijfer is niet veel gestegen. Ik bedoel, het is gedaald naar 3,4%. 3,9% is nog steeds een erg lage werkloosheid, toch, een sterke arbeidsmarkt. Dus ik denk niet echt dat dit is gebeurd door het creëren van verslapping op de arbeidsmarkt. Ik denk dat het echt gaat om het wegnemen van de vraag die veel groter is dan het aanbod. Dat is wat er tot nu toe is gebeurd. Mijn verwachting is dat dit nog een lange weg te gaan heeft om het volledige evenwicht te herstellen.
Het is een open vraag of er iets meer nodig is om de inflatie duurzaam naar 2% te brengen. Maar mijn persoonlijke prognose is dat de werkloosheid zal oplopen tot ongeveer 4%, wat iets boven mijn inschatting van de langetermijnwerkloosheid ligt, maar dat er niet veel meer nodig is dan dat. En ik denk dat het dit jaar terug zal gaan naar 4%, naar 4% tegen het einde van het jaar.
Maar ik denk dat wat we geleerd hebben van de pandemische periode, de Russische oorlog in Oekraïne, die volgens mij een heel belangrijk onderdeel van de inflatie is, wat we gezien hebben is dat veel van de inflatie die we gezien hebben echt veroorzaakt werd door grote schokken zoals grondstofprijzen of knelpunten in de toeleveringsketen, alle gebeurtenissen van die paar jaar, en deels gedreven werd door de onbalans tussen vraag en aanbod, en dat verschilt per land, maar in de VS was de vraag duidelijk groter dan het aanbod. En dus hebben we de inflatiefactoren, de factoren die de inflatie opdreven, zien afnemen naarmate de arbeidsmarkt zich weer normaliseerde.
Wat zijn de dingen waar ik naar kijk die me daar meer vertrouwen in geven? Eén daarvan is dat de inflatieverwachtingen, vooral op de middellange en lange termijn, zich heel goed hebben gedragen. Ze zijn terug op het niveau van voor de pandemie. De kortetermijninflatieverwachtingen zijn meestal gevoeliger voor inflatiegegevens, maar ook hier geldt dat ze over het algemeen dichter bij de pre-pandemische niveaus zijn gekomen. Dus ik heb het gevoel dat dit goed heeft gewerkt. We hebben de afgelopen zes maanden verrassingen gekregen over de economie. Als je kijkt naar de prognoses van de markten, van economen en de enquêtes waar wij naar kijken, zie je dat mensen hun kortetermijnvisie op de inflatie duidelijk aan het veranderen zijn. Als we hogere inflatiecijfers krijgen, zullen we iets langer een hogere, misschien wel hogere inflatie hebben, maar hun visie voor over een jaar is nog niet fundamenteel veranderd. Er is dus een gevoel dat wat er nu ook gebeurt, eigenlijk gewoon een vertraging is om terug te keren naar 2% inflatie en dat de bezorgdheid over een verankering van de inflatieverwachtingen duidelijk achter ons ligt. Er zijn dus veel redenen om aan te nemen dat de inflatie terug zal gaan naar 2%. We zullen de onevenwichtigheden tussen vraag en aanbod zo goed mogelijk moeten wegwerken. Maar er zijn factoren die een soort zwaartekracht uitoefenen om de inflatie terug naar 2% te krijgen, gezien de goede verankering van de verwachtingen tot nu toe.
DERBY: Dus wanneer gaan we terug naar 2%?
WILLIAMS: Ik denk dat het sleutelwoord hier duurzaam is. Het had kunnen zijn zoals vorig jaar, toen er berichten waren, nou, als je kijkt naar de zesmaandelijkse verandering en de procentuele verandering in de core PCE, dan zijn we er en dat was duidelijk niet waar. Ik heb het nooit geloofd. Ik denk dat we duidelijk waren dat we daar niet van overtuigd waren en dat we meer vertrouwen in de inflatie moesten hebben op een duurzame basis. Mijn eigen prognose is dat de inflatie tegen het einde van het jaar waarschijnlijk rond de tweeënhalf procent zal liggen, misschien tot tweeënhalf procent voor het hele jaar, maar volgend jaar dichter bij 2% zal komen, volgend jaar binnen de 2% zal komen en daarna op een duurzame basis op 2% zal uitkomen.
Maar we zijn aan beide kanten verrast. De inflatie is vorig jaar sneller gedaald dan mensen hadden voorspeld, zelfs in de context van een zeer sterke economie. We zijn enigszins verrast doordat de inflatie een paar maanden hoger was dan verwacht. Uiteindelijk gaat het er dus niet zozeer om wat ik voorspel dat er zal gebeuren. We moeten afhankelijk zijn van gegevens en beleidsbeslissingen nemen om ervoor te zorgen dat we de inflatie terugkrijgen.
DERBY: Dus als u gegevensafhankelijk bent, en u wilt er zeker van zijn dat de inflatie duurzaam 2% is, hebt u dan een soort benchmark of idee van hoe lang het rond die 2% moet zijn?
WILLIAMS: Het moet niet zo zijn dat we op dat niveau van 2% zitten, want dan denk ik dat we te lang gewacht hebben. Als we wachten om te zeggen, nou, de inflatie is al een paar jaar 2%, dan zijn we daar waarschijnlijk al een heel eind voorbij. Het is een groter vertrouwen dat we op weg zijn naar ons doel van 2%. Dus ik denk dat het de totaliteit van de gegevens is. Daar begin ik altijd mee. Het is niet alleen de CPI of PPI of een andere indicator. Het gaat niet alleen om één of twee maanden gegevens. We kijken naar de brede contouren ervan, maar ook naar de onevenwichtigheden in vraag en aanbod, de risico's voor de economie. Als u mij had gevraagd wat een van de grote verrassingen van 2023 zou zijn, dan waren veel mensen dat jaar begonnen met de gedachte dat we waarschijnlijk een recessie zouden krijgen. En het gepraat over een recessie is zo goed als verdampt. De economie is behoorlijk sterk en veerkrachtig.
Dus ik denk dat we naar alle gegevens moeten kijken. Ik denk dat nu we de inflatie ruim onder de 3% hebben zien komen, het gepast is dat we ons op beide kanten van ons mandaat richten. Nou ja, we richten ons altijd op beide kanten van ons mandaat, maar de risico's voor het bereiken van die doelen bewegen, zijn dichter bij elkaar gekomen en het is echt een kwestie van meer vertrouwen krijgen dat de inflatie naar 2% gaat, maar tegelijkertijd zorgvuldig nadenken over welk beleid ons ook zal helpen om onze maximale werkgelegenheidsdoelen te bereiken.
DERBY: U probeert een evenwicht te vinden tussen het halen van de 2%, maar tegelijkertijd, als de banenmarkt sterk zou beginnen te verzwakken, zou dat zeker iets zijn waar de Fed rekening mee zou houden?
WILLIAMS: Oh, absoluut. En dat is duidelijk nog niet gebeurd. Als dat wel zou gebeuren, zou het onze beide doelen raken, op een bepaalde manier als we dachten, ik dacht dat de arbeidsmarkt aanzienlijk verzwakte op een aanhoudende manier die van invloed zou zijn op het bereiken van maximale werkgelegenheid, maar het zou er ook toe kunnen leiden dat de inflatie behoorlijk daalt. Persoonlijk ben ik van mening dat we een sterke arbeidsmarkt hebben. Dat is geweldig. We willen ons best doen om dat te behouden. De inflatie gaat in de richting van ons doel van 2%. We hebben dat grotere vertrouwen niet, omdat de eerste drie maanden van dit jaar niets hebben opgeleverd dat u veel vertrouwen in de inflatiecijfers zou geven. Als we kijken naar het geheel van gegevens, als we alle factoren tegen elkaar afwegen, kunnen we zien wat de gegevens ons vertellen over de vooruitzichten en de risico's van die vooruitzichten om onze doelen zo goed mogelijk te bereiken in een zeer onzekere omgeving.
DERBY: Even om er zeker van te zijn dat ik het begrijp. Als u het hebt over het in evenwicht brengen van de twee delen van het mandaat, zou dat het idee zijn dat zelfs als de inflatie boven het streefcijfer lag maar de arbeidsmarkt verzwakte, dat in theorie op een gegeven moment zou moeten doorwerken in de inflatiegegevens, de doelstellingen uiteindelijk in dezelfde richting gaan.
WILLIAMS: Juist. In feite hebben we het in onze langetermijndoelen en monetaire beleidsstrategieverklaring die we al meer dan 10 jaar doen, gehad over dat soort situaties waarin je ofwel een conflict hebt tussen je doelen, of de doelen zeggen dat je hetzelfde moet doen. Maar vanuit mijn perspectief, nogmaals, met een inflatie onder de 3% die de goede kant op gaat en een nog steeds sterke arbeidsmarkt, willen we ons best doen om beide doelen te bereiken. Terugkeren naar 2% duurzame basis is absoluut cruciaal. Ik wil dat niet uit het oog verliezen, maar we bereiken dat op een manier die onze beide doelen het beste bereikt.
DERBY: De natuurlijke overgang daarheen zijn de vooruitzichten voor het monetaire beleid. Tijdens de bijeenkomst in maart hebben de functionarissen gezamenlijk drie renteverlagingen voor dit jaar op papier gezet. U zei al vroeg dat de Fed de rente uiteindelijk zal verlagen, maar niet meer dan dat. Dus wat zijn uw vooruitzichten voor het monetaire beleid, gezien de cijfers van vanochtend?
WILLIAMS: Allereerst wil ik beginnen met een vraag die een populaire vraag lijkt te zijn en die u mij ongetwijfeld op een gegeven moment zult stellen: is het monetaire beleid restrictief? En daar begin ik mee, want dat is zo'n beetje hoe ik over monetair beleid begin te denken: bereikt de koers van het monetaire beleid de doelen die we hebben gesteld, maximale werkgelegenheid, prijsstabiliteit en specifiek voor mij, de arbeidsmarkt en de economie in een beter evenwicht zien komen tussen vraag en aanbod, de inflatie in de loop van de tijd consistent in de richting van ons doel van 2% zien bewegen?
Dat is dus de eerste vraag die ik stel en dit is een onmogelijke vraag om te beantwoorden. Het is een filosofische vraag omdat monetair beleid niet in een vacuüm plaatsvindt. Monetair beleid vindt plaats in de context van wereldwijde factoren die vraag en aanbod, de arbeidsmarkt, handel en productiviteit beïnvloeden. Alle dingen die gebeuren, beïnvloeden vraag en aanbod op een bepaald moment.
Dus dan zeg ik, oké, ik kan er niet achter komen wat alles betekent in termen van monetair beleid. Ik kan een eenvoudige vraag stellen. Gezien alle factoren die wereldwijd gebeuren, in termen van de economie en het financiële systeem, wat er hier in de Verenigde Staten gebeurt in termen van de arbeidsmarkt, en de vooruitzichten en de risico's, is het monetaire beleid, de huidige koers van het monetaire beleid die we hebben ingezet, eigenlijk consistent met het bereiken van deze markers waar ik het over had, zoals de arbeidsmarkt die weer in balans komt, de inflatiedruk die afneemt, de loongroei die afneemt, al deze verschillende dingen die ik noemde.
En voor mij is het bewijs absoluut duidelijk. We zien de economie de afgelopen bijna twee jaar vrij consistent bewegen in de richting van onze doelen. En is dit monetaire beleid daar de grote aanjager van? Nee, alles heeft invloed op wat er over de hele wereld gebeurt. Alles beïnvloedt dat, maar het monetaire beleid is gepositioneerd op een manier die helpt om dat proces voort te zetten en in de richting van een gewenst resultaat te bewegen.
Ik denk dus dat het monetaire beleid restrictief is. Het helpt de economie beter in balans te komen, helpt de inflatie terug te brengen naar ons doel van 2% op een manier die volgens mij goed gepositioneerd is om die twee doelen te bereiken en de risico's daarvoor te beheersen.
Dus dan komt de vraag: oké, u zei dat u wakker werd en het gevoel had dat het monetaire beleid op een goede plek staat. Het is restrictief. Wat zou mij er dan toe aanzetten om dat te veranderen? En ik denk dat ik op dit moment heel erg het gevoel heb dat het monetaire beleid op een goede plek staat. De mix van gegevens die we krijgen over de reële kant van de economie, d.w.z. bestedingen, consumentenbestedingen, bedrijfsinvesteringen, BBP en dat alles vertelt ons dat de economie niet echt een risico op de korte termijn loopt, maar sterk is. De meeste indicatoren zijn zeer positief. De arbeidsmarkt is sterk, die indicatoren zijn positief.
Dus als u mij zou vragen of het monetaire beleid op dit moment te strak is om onze doelen te bereiken, zie ik geen tekenen dat we de economie op dit moment schaden of dat we het bereiken van onze doelen in de weg staan. Ik zie dus geen noodzaak om het monetaire beleid vandaag aan te scherpen.
Ik ga terug naar mijn antwoord op de vraag die ik net noemde: is een restrictieve beleidskoers op den duur bevorderlijk voor de economie om onze doelen te bereiken, en ik denk dat het antwoord ja is.
Dus hoe zal dat veranderen? Ik denk dat er twee factoren zijn. De ene is kijken naar de gegevens, zowel naar de totaliteit van de gegevens, wat er gebeurt op de arbeidsmarkt, wat er gebeurt met de vraag, wat er gebeurt met al die indicatoren. Of lijkt het monetaire beleid nog steeds niet te strak of is het monetaire beleid goed gepositioneerd om onze doelen te bereiken?
Nu, de reden waarom ik zeg dat het monetaire beleid uiteindelijk, denk ik, lagere rentetarieven nodig zal hebben, is dat naarmate de inflatie dichter en dichter bij ons doel van 2% komt, het op een gegeven moment zo moet zijn dat we geen invloed, beperkende invloed op de economie willen blijven uitoefenen. Er is een bepaald punt waarop u wilt zeggen dat we het evenwicht tussen vraag en aanbod hebben gevonden, dat we de inflatie op een duurzame basis op 2% hebben gekregen.
Op dat punt probeert u dus geen beperkende kracht op de economie uit te oefenen, maar wilt u een neutralere houding aannemen. Dus tussen nu en dat punt moeten er op een gegeven moment, naar mijn mening, renteverlagingen komen. Ik zie nu geen indicatoren die me zeggen dat er nu een reden is om de koers van het monetaire beleid te wijzigen, en ik verwacht niet dat we op zeer korte termijn het grotere vertrouwen zullen krijgen dat we nodig hebben om de inflatie in de richting van het doel van 2% te krijgen.
Dus mijn antwoord over uiteindelijk is meer het feit dat ik denk dat we uiteindelijk ons doel zullen bereiken, dat we op een plek zullen zijn waar het monetaire beleid neutraal moet zijn. Dus dat is, dat is eigenlijk bijna een logische verklaring. Op een gegeven moment zullen we neutraler willen zijn en dat betekent op dat moment een lagere rente. Zoals ik al zei, zie ik dat niet op zeer korte termijn gebeuren, omdat ik denk dat we meer vertrouwen in de inflatie moeten krijgen, en ik zie geen tekenen dat het doel van maximale werkgelegenheid in gevaar is.
DERBY: Markten, ik bedoel, natuurlijk bewegen de markten en is het volatiel. De futuresmarkten voorspelden vanmorgen twee verlagingen van een kwart procentpunt tegen het einde van het jaar, is dat een redelijk vooruitzicht?
WILLIAMS: Daar ga ik dus niet direct op antwoorden. Denk ik dat de markten het bij het juiste eind hebben? Ik weet het niet. Ik weet het niet en de marktdeelnemers weten ook niet of dat het juiste antwoord is. Dat is hoe zij de gegevensstroom interpreteren.
Ik zal iets anders zeggen. Ik denk dat de markten het redelijk goed hebben gedaan - nogmaals, ik zeg niet dat ze gelijk of ongelijk hebben - toen de gegevens van de afgelopen zes maanden binnenkwamen, en de inflatiecijfers verrassend laag waren, waren de marktverwachtingen voor het Fed-beleid goed, de inflatie gaat snel richting het doel van 2%, en u weet dat ze de rente waarschijnlijk meer of eerder gaan verlagen. En toen de inflatiecijfers de andere kant opgingen, pasten ze hun visie aan op een manier die volgens mij kwalitatief gepast is.
Want als we afhankelijk zijn van gegevens, en de gegevens wijzen ons de ene of de andere kant op, dan zal dat de timing van onze acties aanpassen. En natuurlijk denk ik dat ze bij de recente gegevens, te beginnen met het werkgelegenheidsrapport en de meer recente metingen, dezelfde aanpassing doen in hun denken over wat we proberen te doen.
Voor mij is dit een positief teken. Nogmaals, ik zeg niet of u het goed of fout hebt. Maar de visie van de marktdeelnemers is dat we ons richten op het bereiken van 2% inflatie op een duurzame basis. We zijn gericht op het bereiken van maximale werkgelegenheid. Als de gegevens de ene of de andere kant op bewegen met betrekking tot het bereiken van die doelen, passen ze hun visie op het beleid aan.
Nogmaals, ik zie geen tekenen dat ze zeggen, oh, wow, we hebben een hoge inflatie en dat betekent dat de inflatieverwachtingen of rentetarieven voor jaren in de toekomst fundamenteel anders zijn. Het is vooral een reactie op hoe het beleid in de VS of waar dan ook zich het komende jaar of de komende twee jaar gaat aanpassen gezien de nieuwe informatie. Nogmaals, ik kan niet echt bepalen of dit goed of fout zal zijn. Want we zullen tussen nu en dan meer gegevens krijgen en het is onze taak om al die informatie te gebruiken en ons best te doen en de beste beslissingen te nemen. Maar ik denk wel dat het een positief teken is dat we niet echt veel marktreacties zien die niet lijken te stroken met de basisstroom van de gegevens die we zien.
DERBY: Juist. Dus wat u eigenlijk zegt is dat u allemaal deze informatie in u opneemt terwijl ze binnenkomt, zonder te weten wat er echt zal gebeuren. Klopt dat, gezien de onvoorspelbare aard van de gegevens die binnenkomen?
WILLIAMS: Nou, ik denk dat mensen in de markten natuurlijk tot een standpunt moeten komen en wanneer we onze volgende prognoses doen, zullen we, ieder van ons zal iets moeten opschrijven. Maar ik denk dat het punt dat u maakt is dat er veel onzekerheid is, vooral gezien de manier waarop de economie is geëvolueerd en de dingen over het algemeen dichter bij het bereiken van onze doelen komen, dan zal er onzekerheid zijn over wat precies het gepaste beleid is. En ook, weet u, een van de dingen die nogal veranderd is, is de inschatting van waar de risico's liggen. Er was veel bezorgdheid over een recessie hier en in de rest van de wereld. In sommige landen zijn er technische recessies geweest. Maar weet u, het opvallende verhaal van het afgelopen jaar of anderhalf jaar is dat de geavanceerde economieën veerkrachtig zijn en dat de inflatie vrij gestaag afneemt. Ik ben het dus met u eens dat wat er in de toekomst gebeurt moeilijk te voorspellen is. We moeten ons gewoon blijven richten op wat we het beste kunnen doen om onze doelen te bereiken.
DERBY: U zei eerder in uw commentaar dat het monetaire beleid op de juiste plaats lijkt te zijn om, u weet wel, als onderdeel van het geheel van dingen die gebeuren om de economie te leiden naar waar u heen wilde. Maar er zijn vragen geweest over de transmissie, de effectiviteit van het monetaire beleid in de economie, en ik denk dat voorzitter Powell het erover had dat het misschien iets minder is omdat veel mensen vastzitten aan lage rentetarieven. Dus wat is uw mening over de transmissie van monetair beleid? Hoe reageert de economie als iedereen met een hypotheek van minder dan 3% die om welke reden dan ook niet wil loslaten?
WILIAMS: Nou, ik denk dat dat een belangrijke factor is. De factor die u net noemde, is dat veel mensen herfinancieren tegen zeer lage rentetarieven. Die mensen hebben een economisch activum met die lage hypotheek, dat als u uw huis verkoopt, u de waarde ervan verliest en ik denk dat dat zeker van invloed is op het gedrag.
We zagen een versie hiervan na de financiële crisis, het was een beetje een lock-in verhaal en dat verdwijnt na verloop van tijd. Mensen nemen beslissingen omdat ze van baan veranderen of persoonlijke beslissingen nemen, ze verhuizen en het is een soort vertraging. Ik heb economie gestudeerd en economie gedoceerd, en een van de uitdagingen is altijd: is wat er gebeurt een beweging langs een curve, of beweegt het de curve? Heeft het monetaire beleid zijn gebruikelijke effecten, of is er gewoon veel gaande dat de economie beïnvloedt naast het monetaire beleid? Ik weet daar niet echt het antwoord op.
En daarom weet ik niet 100% zeker of we dat ooit zullen weten als ik sommige discussies zie over de vraag of monetair beleid minder of effectiever is dan in het verleden. Ik weet wel dat er de laatste paar jaar veel factoren zijn die de economie beïnvloeden, dus ik zou het punt dat u aanhaalde over de lock-in waarschijnlijk buiten beschouwing laten, want ik denk dat het vrij duidelijk is dat dat een factor is.
Meer in het algemeen maken we monetair beleid in een omgeving met enorme onzekerheid. Veel van de effecten die we vandaag zien, zelfs in de meest recente gegevens, we hebben het over gegevens van maart en april, zijn nog steeds echo's van gebeurtenissen die plaatsvonden tijdens het ergste van de pandemie. Het voorbeeld van de stijgingen van autoverzekeringen - die zijn omdat de autoprijzen tijdens de pandemie omhoogschoten, en ze zijn nog steeds erg hoog. Dit zijn dingen die een jaar of twee jaar later in de gegevens opduiken, om verschillende redenen veranderen die dingen pas veel later. Ik denk dat veel van de huurgegevens en de inflatiegegevens voor onderdak nog steeds gevolgen hebben voor dingen die al gebeurd zijn.
U negeert ze niet, ze maken deel uit van de totaliteit van de gegevens. Maar een van de dingen waar we heel duidelijk over moeten zijn als we nadenken over monetair beleid, is dat we de economie in de toekomst kunnen sturen.
We kunnen niet echt veranderen wat er twee jaar geleden is gebeurd in termen van een aantal van deze echo effecten die ik noemde, of inhaaleffecten worden ze soms genoemd. Sommige prijsstijgingen zijn eigenlijk gewoon een vervolg op dingen die in het verleden gebeurd zijn. U houdt daar dus rekening mee, u bestudeert dit heel zorgvuldig. Maar ik probeer mezelf eraan te herinneren dat ons werk waarschijnlijk belangrijker is dan sommige van deze technische dingen over prijzen die kunstmatig laag of kunstmatig hoog zijn door pandemiegerelateerde gebeurtenissen.
DERBY: Nog een laatste beleidsvraag. Wanneer de prognoses voor de vergadering in juni klaar zijn, denkt u dat het waarschijnlijk is dat ze minder renteverlagingen zullen laten zien, als ze er al komen?
WILLIAMS: Mike, in al die jaren geef ik altijd hetzelfde antwoord en je kent mijn antwoord. Het is nu midden mei. Het is veel te vroeg om te voorspellen hoe ik over deze kwesties zal denken. We komen samen met ons economisch team, we krijgen alle materialen, alle gegevens, we hebben een besluit genomen over de vooruitzichten voor de economie, de economie, en elk van de deelnemers zal zijn eigen visie geven op de paden voor de economie en het beleid. Het is nog te vroeg om daar iets over te zeggen.
DERBY: Dat is redelijk. Tijdens de laatste Fed-vergadering werd het tempo van de balansafbouw vertraagd. Het idee is dat u het tempo nu vertraagt om het risico te verminderen dat u in de problemen komt en dat u mogelijk zelfs naar een kleinere balans kunt gaan. Zijn er economische gevolgen van de balansafbouw die nu plaatsvindt? Worden de lange rentevoeten gedrukt? Is dit allemaal gewoon technisch? Werkt dit alleen als er aankondigingseffecten zijn en gaat het dan gewoon door tot er weer iets groots gebeurt? Heeft het balansbeleid op dit moment een monetair beleidachtig effect op de economie?
WILLIAMS: Ik moet zeggen dat dit bijna net zo moeilijk is als de vraag of het monetaire beleid minder of effectiever is, versus of er gewoon van alles gebeurt?
Want u stelt een causale vraag. Er zijn veel factoren die een rol spelen, en het is een goede vraag. Het is een belangrijke vraag, maar het gaat hier om het oorzakelijk verband. En ik kan naar de 10-jaars rente kijken en ik kan naar onze balans kijken, maar er zijn nog zoveel andere factoren die invloed hebben op vraag en aanbod van schatkistpapier en andere vastrentende effecten die deze rente beïnvloeden.
Ik zou zeggen, vanuit mijn perspectief, dat de kleine aanpassingen in het proces dat we hebben doorgemaakt door de balans te verkleinen en nu het tempo van de verkleining aan de kant van de schatkistcertificaten te vertragen, ontworpen zijn dat dit soort effecten op de rente, of in de macro-economie, zeer geleidelijk en relatief gedempt zullen zijn.
Ik denk wel dat onze balans, onze aankopen van effecten, netto, als al het andere vast blijft staan, de lange rente verlagen, de spreads op deze, u weet wel, de termijnpremie, zo u wilt, op de Treasuries en op de MBS verlagen. Ik denk dat die effecten reëel zijn. Ik denk dat dit een krachtig monetair beleidsinstrument is. Ik denk dat we het wel zien, dat we het iets meer zien bij aankondigingen of dat soort dingen, omdat de gegevens een beetje scherp meebewegen met de verandering in het beleid, maar ik denk wel dat het er is. Maar de manier waarop we de balans afbouwen is ontworpen om geleidelijk en soepel te verlopen, zodat het niet verstorend is of kapitaalbewegingen in de financiële omstandigheden veroorzaakt terwijl we dat doen. Maar netto denk ik dat de overgang van een grote balans naar een kleinere balans een waarschijnlijk bescheiden effect zal hebben op de termijnpremie op de Treasury-markt, maar vooral bescheiden in verhouding tot alle andere dingen die er gebeuren.
Dus ik zou niet zeggen dat het nul is of dat het niet bestaat of zo. Maar ik denk wel dat het relatief klein is in vergelijking met de andere factoren die de termijnpremie bepalen.
Wat deze vraag betreft, wil ik herhalen wat u zei: het doel van het vertragen van het tempo van de afbouw van de balans is volledig om dit proces soepel te laten verlopen, zodat we beter kunnen controleren en begrijpen wat er gebeurt met de vraag naar reserves en de omvang van het aanbod van reserves. Het geeft financiële instellingen de tijd om zich geleidelijk aan te passen aan veranderende marktomstandigheden. Het gaat er echt om ervoor te zorgen dat dit soepel verloopt. En zoals u al zei, als het soepel verloopt, kunnen we uiteindelijk misschien zelfs een balans op een lager niveau krijgen die consistent is met ruime reserves.
DERBY: Nog een vraag over het technische deel van de Fed-wereld, de Discount Window. Uw bank heeft net een document gepubliceerd, een stafrapport waarin staat dat u het stigma er waarschijnlijk nooit af krijgt. De auteurs hebben het over het kijken naar dingen zoals het Bank Term Funding Program of SRF. Dus ik ben benieuwd wat u van de situatie vindt, want de Fed is duidelijk bezig met een bredere poging om mensen klaar te stomen om de Discount Window aan te klagen. Dus ik ben benieuwd of de Discount Window nuttig gemaakt kan worden? Of moeten we nadenken over andere opties voor noodliquiditeitsmaatregelen?
WILLIAMS: Ten eerste is het heel nuttig om onderzoek over dit soort onderwerpen te hebben, zodat we de problemen beter begrijpen en alle beslissingen of benaderingen die we nemen echt goed geïnformeerd zijn. En we hebben geweldige economen hier bij de New York Fed die geweldig onderzoek doen, natuurlijk is dat onderzoek niet het officiële standpunt van de Fed over deze kwesties.
Dus ik denk dat vanuit mijn perspectief, wat we in 2023 zagen, en ik denk dat het bewijs dit ondersteunt, er altijd een stigma is op instellingen die naar het Venster komen, in u weet wel, in het lenen van het Venster dat niet echt direct gerelateerd is aan het doel van het Discount Window. Maar gewoon het idee dat mensen vragen zullen stellen, zelfs al is het binnen de organisatie of misschien op de markten, en zullen zeggen, nou, waarom heeft u niet gewoon ergens anders liquiditeit vandaan gehaald? Wat is het probleem dat jullie naar de Fed moeten gaan, ondanks het feit dat we dat niet zeggen, het is prima. Andere mensen weten niet precies wat er aan de hand is. En andere banken zouden kunnen zeggen, nou, als een bank liquiditeit moet krijgen van de Fed, is daar dan iets aan de hand?
Dus ik denk dat er een zeker stigma zal zijn, gewoon omdat er nu onvolmaakte informatie is. Andere centrale banken over de hele wereld hebben gekeken naar manieren om te proberen dat te verminderen door faciliteiten in principe altijd te gebruiken, zodat het gebruik van liquiditeitsfaciliteiten normaliseert, en ik denk dat dat lijkt te werken.
Wat in 2023 echt werkte, was dat toen er brede liquiditeitsproblemen en stress in het banksysteem ontstonden door de problemen met de Silicon Valley Bank en alles wat daarop volgde, banken naar de discount window kwamen omdat dat zinvol was. Het BTFP had dat ook, dat soort brede intensiteit van banken die zeggen dat dit gepast is om te doen, ik moet er in principe voor zorgen dat ik die liquiditeit heb, deze acties ondernemen, naar de discount window gaan onder de normale programma's.
Evenzo denk ik dat het stigma afhangt van de omstandigheden. Als u de enige bank bent en u zegt oh, weet u, ik wil naar het loket gaan en niemand anders doet dat, dan kunnen mensen, weet u, een probleem hebben met waarom u dat doet. Als er bredere, marktgebaseerde liquiditeitsproblemen zijn, zoals we na de financiële crisis hebben gezien, dan denk ik dat dat stigma minder wordt, maar niet helemaal verdwijnt. Maar banken voelen zich duidelijk op hun gemak als ze zeggen: "Hé, er is een algemeen marktprobleem. Het is niet specifiek voor mijn instelling of iets dergelijks, en we komen wel.
En dus denk ik dat dit een les is dat we de faciliteiten zo willen ontwerpen dat ze zeer effectief zijn wanneer er meer bredere marktstress is of bezorgdheid over wat er gaande is in het bankensysteem, zoals we vorig jaar zagen. En dus moeten we ervoor zorgen dat ons systeem, we moeten in principe, weet u, veel banken aanmelden en ervoor zorgen dat banken bereid zijn om gebruik te maken van een discount window, als er sprake is van algemene marktstress. Als ze toegang tot het loket nodig hebben, hebben ze zich aangemeld en zijn ze bereid om dat te doen. Dit zijn positieve tekenen, we zien verbeteringen op dat gebied. En ik denk dat dit een belangrijke les is, weet u, zelfs als er nog een stigma overblijft dat we, ondanks onze inspanningen, niet helemaal kunnen wegnemen in tijden van marktstress, wilt u echt dat het banksysteem gebruik kan maken van het krediet van de Fed om de financiële stabiliteit te ondersteunen, en alles om daarop voorbereid te zijn is belangrijk. We proberen dus het stigma tegen te gaan door ons aan te melden voor de discount window en door te testen en onderpand te geven. Weet u, dit zijn goede dingen.
