De langdurige bezorgdheid van de markt over de dramatische toename van de westerse staatsschuld sinds de pandemie - sommigen zouden kunnen zeggen sinds de wereldwijde financiële crisis 16 jaar geleden - is nog niet geëvenaard door iets dat in de buurt komt van een beleggersstaking of waarschuwingsschot.
Hoewel de obligatiekoersen de afgelopen drie jaar voorspelbaar te lijden hadden onder de wereldwijde inflatiepiek en renteverhogingen, zijn ze tot nu toe op een relatief ordelijke manier opnieuw geprijsd, in overeenstemming met de nieuwe officiële renteparameters.
Afgezien van de kortstondige Britse obligatieschok na de snel teruggedraaide Britse begrotingskrach van 2022, zijn er weinig tekenen van marktstress in Amerikaanse of eurozone-obligaties, en de risicopremies voor het aanhouden van obligaties met een langere looptijd blijven historisch gematigd.
Misschien in de veronderstelling dat de inflatie- en rentestorm eindelijk voorbij is, hebben de markten niet veel extra compensatie geëist voor de financiering van steeds grotere tekorten en staatsschulden.
Toch betreurde het Internationaal Monetair Fonds vorige maand opnieuw dat er in een jaar met meerdere verkiezingen - vooral in de Verenigde Staten met de grootste markt voor staatsobligaties ter wereld - niets gedaan wordt aan de opgeblazen uitgaven en begrotingen: "Er zal iets moeten veranderen."
Het IMF wees met een beschuldigende vinger naar de meeste ontwikkelde en opkomende economieën, maar maakte zich vooral zorgen over een begrotingsbeleid in de VS dat "niet in overeenstemming is met de houdbaarheid van de begroting op lange termijn" - niet in de laatste plaats gezien de centrale positie van de inmiddels 27 biljoen dollar kostende Treasury-markt als benchmark voor de wereldwijde leenkosten.
De ruwe cijfers zijn goed gedocumenteerd. Het Congressional Budget Office voorspelde in maart dat de Amerikaanse staatsschuld zou stijgen tot een record van 107% van de nationale productie aan het einde van dit decennium en tot meer dan 150% in 20 jaar als de huidige begrotings- en rentekostenpaden worden aangehouden.
En toch is de relatieve kalmte van de obligatiemarkt tot nu toe opmerkelijk, terwijl er elk kwartaal al honderden miljarden nieuwe staatsschulden worden verkocht.
De schatting van de New York Federal Reserve van de "termijnpremie" op 10 jaar die beleggers vragen voor het aanhouden van schatkistpapier met een langere looptijd blijft immers dicht bij nul - zo'n 150 basispunten onder het gemiddelde over 60 jaar en 35 basispunten onder het gemiddelde over 16 jaar dat de uitbreiding van de balans van de Fed voor het opkopen van obligaties omvat.
Hoewel vervaagd, is de hoop op renteverlagingen door de Fed dit jaar deels verantwoordelijk voor de ondersteuning van obligaties - zelfs terwijl de Fed doorgaat met het afbouwen van de enorme voorraad schatkistpapier die tijdens de pandemie op haar balans is geplaatst.
Tijdens de beleidsvergadering van de Fed van deze week kan het tempo van de "kwantitatieve verkrapping" wel eens worden vertraagd, maar er zijn weinig tekenen dat er een einde aan komt - laat staan dat het kopen wordt hervat.
En het is niet de enige betrouwbare koper die stilletjes wegloopt.
SURFEN OP DE 'TSUNAMI
De jaarlijkse Equity Gilt Study van Barclays die deze week werd gepubliceerd, ontleedde de marktbehandeling van wat het bedrijf de "tsunami van schatkistpapier" van nieuw schuldaanbod noemde.
De conclusie was dat nu de Fed en andere wereldwijde centrale banken zich geleidelijk terugtrekken van de obligatiemarkten, beleggers de schuldenstroom voorzichtiger gaan prijzen.
De diepe duik in de runen van de dynamiek van de Amerikaanse schuld en de prijsvorming op de Treasury-markt trok een aantal angstaanjagender verhalen in twijfel over een "plotselinge stop" in de vraag naar zo'n cruciale wereldactiva of zelfs een dramatische daling van de reservestatus van de dollar.
Maar het zei dat een combinatie van ongecontroleerd uitdijende tekorten die de groei stimuleren met hoge en volatiele rentetarieven en inflatie, evenals een vermindering van "prijsongevoelige" obligatiehouders zoals de Fed en buitenlandse centrale banken, waarschijnlijk een grotere marktaanpassing in het verschiet zal stellen.
"De kopersbasis van Amerikaanse Treasuries is langzaam aan het verschuiven van prijsongevoelige beleggers, zoals buitenlandse centrale banken, die staatsobligaties 'moeten' kopen, naar prijsgevoelige beleggers, zoals de binnenlandse huishoudsector, die ervoor 'kiest' om ze te kopen," zei het rapport, eraan toevoegend dat hedgefondsen ook tot die "huishoudsector" behoren.
"Deze overgang zou de termijnpremies moeten doen stijgen tot niveaus die meer in overeenstemming zijn met de fundamentele drijfveren, die zelf verder onder druk zouden komen te staan."
Een uitzonderlijke "langere tijd hogere" renteomgeving in de V.S. die wordt gestimuleerd door aanhoudende stimuleringsmaatregelen van de V.S. in verband met tekorten, dreigt nu de dollar wereldwijd hoog te houden en kan veel ontwikkelingslanden dwingen om hun dollarreserves en gerelateerde schatkistbeleggingen af te bouwen ter ondersteuning van hun lokale valuta.
En het zijn niet alleen de centrale banken van de opkomende markten - er is ook iets van dat scenario te zien in de strijd die Japan deze week voert om de yen van een dieptepunt in 34 jaar te stuwen.
Bovendien zullen de komende jaren van hogere uitgaven of uitgebreide belastingverlagingen - of beide - dienen om de "neutrale" beleidsaanname van de Fed op termijn te verhogen ten opzichte van de huidige 2,6% die de Fed zelf hanteert.
Nu de marktprijzen de inflatie op de langere termijn boven de doelstelling zien uitkomen op ongeveer 2,5%, gaat Barclays ervan uit dat de neutrale beleidsrente op de lange termijn wel 4% zou kunnen zijn.
De studie gaat verder met de opmerking dat de "verslechterende fiscale dynamiek" ook de volatiliteit van de Treasuries doet toenemen, wat op een aantal manieren terugkoppelt naar de markt - niet in de laatste plaats door het ondermijnen van het argument voor portefeuillediversificatie om obligaties aan te houden als compensatie voor eventuele stress op de aandelenmarkt.
En het hoog houden van de beleidsrente en de liquiditeitsrente op het huidige niveau van meer dan 5% vormt ook een uitdaging voor de particuliere vraag naar 10-jaars Treasuries die nog steeds lager zijn rond de 4,6%.
Het resultaat?
Een hogere termijnpremie, een neutrale aanname voor de beleidsrente en het volatiliteitsrisico duwen de lange rente omhoog en zorgen ervoor dat de rentecurve van schatkistpapier positief wordt, of de Fed de rente nu sterk verlaagt of niet.
En als beleggers moeite hebben om de omvang van de nieuwe schuld te absorberen zonder dat het begrotingsbeleid verandert, vreest Barclays dat er problemen in het verschiet liggen.
"Het universum van schatkistpapier is te groot geworden en beleggers moeten rekening houden met het potentieel voor meer periodes van illiquiditeit, slechte werking en verhoogde volatiliteit wanneer ze nadenken over waarderingen."
Of het genoeg verstoring is om na de verkiezingen een omslag in het denken in Washington te forceren, valt nog te bezien.
De hier geuite meningen zijn die van de auteur, een columnist voor Reuters.
