De opmerkelijke weerstand van de economie tegen die monetaire verkrapping en de afkoelende inflatie zijn de voor de hand liggende verklaringen waarom de spreads zich goed hebben gehouden. De markt voor junkobligaties bevat misschien ook minder junk dan vroeger.
Veel bedrijven aan de onderkant van het kredietwaardigheidsspectrum kiezen ervoor om financiering aan te trekken op particuliere markten in plaats van de meer traditionele route van uitgifte via openbare markten.
Het is moeilijk om concrete cijfers te verzamelen over de stroom van hoogrentende emittenten naar de particuliere markt, of de uitsplitsing van die stroom naar kredietkwaliteit. Maar veranderingen in de samenstelling van een toonaangevende high-yield bedrijfsobligatie-index in de afgelopen jaren suggereren dat dit het geval zou kunnen zijn.
De gemiddelde kredietrating van de ICE BofA U.S. high yield bedrijfsobligatie-index over de afgelopen tien jaar, op basis van gewogen marktwaarde, is volgens ICE constant B1 geweest.
Maar daarbinnen is er veel beweging geweest. Het aandeel van obligaties met een BB-rating in de index is aanzienlijk hoger dan tien jaar geleden en is na de pandemie tot boven de 50% gestegen. Het aandeel van alle obligaties met een C-rating is daarentegen veel lager, minder dan 11%.
Ondertussen is het aandeel obligaties met een B1 rating, het indexgemiddelde, met bijna 16% het hoogste in bijna tien jaar.
De kredietratings van obligaties zonder investment grade of "junk" rating zijn Ba1/BB+ of lager.
Volgens ICE-gegevens waren er eind oktober 1.854 obligaties in de index, het laagste aantal sinds de pandemie. Het aantal obligaties met een 'C'-rating was 256, het laagste aantal in minstens tien jaar en bijna de helft van het totaal van 474 eind 2013.
"De high yield index is een index van hogere kwaliteit dan in cycli in het verleden," denkt Bill Callahan, beleggingsstrateeg bij Schroders. "Veel emittenten van lagere kwaliteit zijn overgestapt op andere manieren om toegang te krijgen tot de financieringskapitaalmarkten, zoals privékrediet en bankleningen."
COMFORTDEKEN
Net als de omgekeerde rentecurve is een scherpe toename van de spreads van junkobligaties ten opzichte van schatkistpapier misschien niet meer de betrouwbare waarschuwing voor een naderende storm op de economische en financiële markten die het ooit was.
Zelfs op het hoogtepunt van de regionale bankschok in de VS in maart van dit jaar bereikte de spread voor high-yieldobligaties nauwelijks 500 basispunten voordat hij snel afnam. De spread is nu minder dan 400 basispunten en beleggers in high-yieldobligaties zijn het meest overwogen sinds januari, zo blijkt uit het laatste onderzoek van BofA.
De stijging van de leenkosten dit jaar, nu de Fed de rente heeft verhoogd naar een bandbreedte van 5,25-5,50%, is zodanig dat het obligatiebeleggers nu een behoorlijk knusse veiligheidsdeken biedt tegen verdere koersdalingen.
Analisten van Schroders denken dat de rente op high yield bedrijfsobligaties met bijna 250 basispunten zou moeten stijgen voordat obligatiehouders de kapitaalimpact zouden voelen. Dat zou betekenen dat de rente op Amerikaanse junkobligaties zou stijgen tot ongeveer 11-12%.
Het is niet onmogelijk, maar er is waarschijnlijk een recessie of angst voor een recessie voor nodig om dit te laten uitkomen. De high yield strategen van Bank of America raden aan om zich te verzetten tegen het 'perfecte zachte landing'-verhaal dat op de financiële markten steeds meer terrein wint, en schetsen een dergelijk scenario dat volgend jaar zou kunnen uitkomen.
Wanneer renteverlagingen op handen zijn of worden doorgevoerd terwijl de economie dichtbij of in een recessie zit, zullen de spreads toenemen tot 800 basispunten en zal het rendement op 10-jaars Treasuries dalen tot 2,5%. Dat zou een nominaal rendement op obligaties zonder investment grade van ongeveer 10,5% betekenen.
Dat is ongeveer het niveau waarop zwakkere non-investment grade bedrijven lenen in de particuliere kredietruimte, zeggen experts, die een vrij standaard daggeldrente plus 600 basispunten noteren.
De groei op de private kredietmarkt is explosief. Gegevensverstrekker voor alternatieve beleggingen Preqin schat dat het beheerd vermogen begin dit jaar verviervoudigd is tot $1,6 biljoen, van $437 miljard tien jaar geleden, en vrijwel verdubbeld is van $831 miljard in 2019.
Als een deel van die groei afkomstig is van bedrijven met een lagere kredietkwaliteit die de ruimte betreden, kan de druk op de openbare markten, op de koop toe, afnemen.
Ashwin Krishnan, managing director en co-head van North America private credit bij Morgan Stanley, is echter sceptisch dat de recente verkrapping van de spreads op junk bonds in de publieke markten verband houdt met de stromen naar private kredieten.
"De economie is veerkrachtig geweest en de inflatiecijfers waren over het algemeen goed. Dit heeft ervoor gezorgd dat de koersen hun grillige traject van eerder dit jaar hebben heroverwogen," zegt hij.
(De hier geuite meningen zijn die van de auteur, een columnist voor Reuters).
