SESA S.P.A. 
Door 
De omzet van SeSa is verdeeld over zijn distributieactiviteiten (op het gebied van IT) die veel toegevoegde waarde opleveren (Computergross), goed voor 75 % van de omzet, zijn eenheid voor de integratie van software en systemen (VAR Group), goed voor 23 % van de omzet, en zijn eenheid voor aanverwante diensten (Base Digitale Group), goed voor 2 % van de omzet.
Bron: SeSa
SeSa heeft als troef en bijzonderheid dat het bedrijf nog altijd wordt gecontroleerd door de oprichters en het directieteam. Deze hebben samen zowat 40 % van het kapitaal in handen, via de holding HSE S.p.A., die grotendeels (ten belope van 80 %) in handen is van de bedrijfsleiding. Dit skin in the game is een goed recept om rampen à la Atos te voorkomen.
Bron: SeSa
Tamburi Investment Partners (TIP), de bekende Italiaanse investeringsholding die zich specialiseert in de kleine en middelgrote kapitalisaties die Italië rijk is, kwam het team en de industriële langetermijnvisie ondersteunen met een participatie van 10 % (via de holding HSE, waarvan zij 20 % in handen heeft).
SeSa heeft ook andere troeven. We vermelden met name de aanwezigheid van het bedrijf in Italië, waar het een marktaandeel heeft van 48 % in het VAD-segment (Value Added Distribution). Het bedrijf heeft er meer dan 20.000 klanten. Die zijn vaak al jarenlang klant en de inkomsten zijn in toenemende mate van recurrente aard.
De activiteiten en de aandeelhoudersstructuur doen onmiddellijk denken aan een miskend Frans kampioen, een ster onder de beurskenners: Neurones. Dat bedrijf, ook gespecialiseerd in advies op het gebied van digitale diensten, wordt geleid en nog steeds gecontroleerd door de uitstekende Luc de Chammard.
Een vergelijking is hier dus zeker op zijn plaats. De Europese ESN-sector zit onder de radar en moet het in het algemeen doen zonder de aandacht van de institutionele beleggers, allicht omdat het kleine bedrijven betreft waarvan slechts een beperkt deel van het kapitaal wordt verhandeld. Maar, stel, je wilt de sector toevoegen aan je Europese portefeuille. Kies je dan best voor SeSa of eerder voor Neurones?
We bekijken deze keuze met onze traditionele bril op - die van het tienjaarsperspectief - en beoordelen de doeltreffendheid van de bedrijfsvoering en de creatie van aandeelhouderswaarde op de lange termijn.
Laten wij om te beginnen de omzet bekijken: SeSa verviervoudigde zijn omzet op tien jaar tijd, van 800 miljoen naar 2,4 miljard euro. Neurones dan weer verdubbelde zijn omzet, van 280 miljoen naar 580 miljoen euro. Er is echter een opmerkelijk verschil in stijl: de eerste is een vrij actieve overnemer, terwijl de expansie van de tweede volledig organisch van aard is. Het doet een beetje denken aan de fabel van de haas en de schildpad. Twee verschillende stijlen dus om in gedachten te houden, als je weet dat omzetgroei niet noodzakelijkerwijs gelijk is aan winstgroei. Denk maar aan snelgroeiende bedrijven die waarde vernietigen, bijvoorbeeld door onrendabele overnames, terwijl krimpende bedrijven waarde kunnen creëren, bijvoorbeeld omdat ze goed doordacht aandelen inkopen.
Bron: SeSa
In termen van marges is het een duidelijke overwinning voor Neurones: de operationele marges van het bedrijf zijn twee tot drie keer groter. Dat lijkt a priori lijkt te wijzen op een betere activiteitenmix (meer diensten met hoge toegevoegde waarde) en een betere kostenbeheersing (de cultuur van Neurones is dan ook: een cent is een cent).
Bron: MarketScreener
Een ander element dat onmiddellijk opvalt onderaan de resultatenrekening is dat het kapitaal bij Neurones het afgelopen decennium helemaal ongewijzigd is gebleven, met 24 miljoen aandelen. Bij SeSa steeg het aantal aandelen van 11 naar 15 miljoen. Dit is uiteraard het gevolg van de kapitaalverhogingen waarmee acht jaar geleden overnames werden gefinancierd.
Beide bedrijven hebben bijzonder sterke balansen en financiële posities. SeSa heeft weliswaar wat langlopende schulden maar ook een passief dat volledig wordt gedekt door de vlottende activa alleen al, die gezien de activiteiten uiteraard erg liquide zijn. Het gaat anders gezegd vooral om contanten en handelsvorderingen. Bij Neurones zien we een ijzersterke balans. Het bedrijft handhaaft duidelijk een strenge financiële discpline: de passiva worden volledig gedekt door de contante middelen en er zijn geen schulden. Sommigen zullen het erg waarderen, anderen minder: waarom die uitstekende balans niet gebruiken om te acquireren? Alweer het verhaal van het konijn en de schildpad. Ook hier is er dus voor elk wat wils.
Het winsttraject van de afgelopen tien jaar ziet er als volgt uit: De vrije kasstroom van SeSa steeg van 4,6 € naar 7,7 € per aandeel, wat neerkomt op een gemiddelde jaarlijkse groei van 5,3 %. Wij zien dat een exponentiële stijging van de omzet zich niet noodzakelijkerwijs vertaalt in een exponentiële stijging van de winst (en dus van de waardecreatie). Bovendien werd het genereren van cashflow de afgelopen twee jaar gestimuleerd door een ongebruikelijke vrijmaking van werkkapitaal. Wordt dit het nieuwe normaal (zeg maar een beter beheer) of gaat het om een tijdelijk effect dat bijvoorbeeld verband houdt met de pandemie? Moeilijk te zeggen in dit stadium, maar wel iets om in de gaten te houden.
Neurones daarentegen komt van verder maar de vrije kasstroom (FCF) per aandeel stijgt van 0,1 tot 2,4 €. Het bedrijf creëert dus expontentieel waarde (jaarlijkse samengestelde groei van 37,5 %). Financiële orthodoxie is nog zo slecht niet, lijkt het wel. Hier wint dus alweer de schildpad.
Wat de waardering betreft, zit SeSa op 116 € per aandeel (koers/winst-verhouding van 15) en Neurones op 37 € per aandeel (koers/winst-verhouding van 15). Als wij bijgevolg alleen op basis van de winst zouden waarderen, wordt de keuze een kwestie van persoonlijke voorkeur en managementstrategie.
Op het eerste gezicht is het een gelijkspel, ook al spreekt het management van het Franse aandeel mij meer aan. Het afgelopen decennium gaf de strategie van SeSa het bedrijf tot dusverre gelijk. Neurones lijkt echter beter in staat om de nieuwe, complexere economische omgeving het hoofd te bieden. De tijd zal leren wie van de twee beloften het pleit op lange termijn zal winnen. In ieder geval verdienen beide bedrijven onze aandacht. Mocht je beslissen om ze niet in portefeuille te nemen, hoop ik dat ze op zijn minst een warm plekje krijgen op je lijstje met in het oog te houden aandelen.
