De waarschuwingssignalen van een beleidscorrectie zijn sterker geworden nu het voornemen van de Amerikaanse centrale bank om de daggeldrente te verhogen en vast te houden een wereldwijde herprijzing van activa heeft veroorzaakt - aandelen en valuta's zijn gedaald en de financieringskosten voor overheden en bedrijven zijn gestegen - die volgens sommige analisten het vermogen van de Fed om het effect van haar beleid in te schatten, heeft overtroffen.
Op de Amerikaanse markten zijn de algemene financiële voorwaarden snel aangescherpt. Economen van Morgan Stanley schatten onlangs dat de dollarliquiditeit in de Verenigde Staten, Europa, Japan en China door de inflatie en het strengere Fed-beleid sinds maart met 4 biljoen dollar is gedaald en snel afneemt.
Het huidige pad "zal leiden tot ondraaglijke economische en financiële stress", schreef Michael Wilson, een aandelenanalist bij de investeringsbank, zondag. "De eerste vraag die moet worden gesteld is wanneer de Amerikaanse dollar een Amerikaans probleem wordt" door wereldwijde en marktgevolgen die de Amerikaanse economie beginnen te beïnvloeden en Fed-functionarissen ertoe aanzetten het tempo van hun monetaire verstrakking te herzien.
De Fed verhoogde de rente tijdens haar beleidsvergadering van 20-21 september voor de derde keer op rij met driekwart procentpunt en gaf aan dat er later dit jaar nog meer grote verhogingen in het verschiet lagen.
Tot nu toe houden de functionarissen van de Amerikaanse centrale bank vol dat niets op de wereldmarkt het plan heeft veranderd, ook al zoeken analisten bij elk bijwoord in de openbare opmerkingen van de beleidsmakers naar tekenen dat de Fed volgende maand minder streng zal zijn.
Deze lezing van de theeblaadjes werd vorige week duidelijk toen sommige beleggers de verwijzing van de vicevoorzitter van de Fed, Lael Brainard, naar een "bewuste" renteverhoging interpreteerden als een signaal dat de centrale bank het tempo van de verstrakking zou kunnen vertragen.
De verschuiving in het monetaire beleid was dit jaar de meest dramatische in decennia: de beleidsrente van de Fed steeg met 3 procentpunten tot de huidige bandbreedte van 3,00%-3,25%. Uit de vorige maand gepubliceerde prognoses van de Fed blijkt dat de ambtenaren in het midden een nieuwe grote renteverhoging verwachten tijdens de vergadering van 1-2 november, maar de groep was sterk verdeeld.
NIET WEGLOPEN
In interviews en openbare verklaringen van de afgelopen week hebben de beleidsmakers van de Fed echter, in plaats van zich zorgen te maken over de rammelende activamarkten, gedetailleerd uiteengezet wat ze de afgelopen twee jaar fout hebben gedaan op het gebied van inflatie - inclusief fouten in hun eigen beleidsvorming - en wat ze van plan zijn te doen.
"De inflatie blijkt veel hardnekkiger te zijn dan we dachten", zei Loretta Mester, voorzitter van de Cleveland Fed, in de marge van een conferentie bij de regionale bank.
De lijst van boosdoeners is lang en omvat zaken als onverwachte veranderingen in de keuzes van mensen over wat te kopen en waar te werken en de verrassende inflexibiliteit van Amerikaanse toeleveringsketens, waarop de Fed weinig invloed heeft.
Maar hoewel die ontwikkelingen misschien relatieve prijsverschuivingen hebben veroorzaakt, geloven Mester en anderen bij de Fed nu dat het de gezamenlijke ontwikkeling van het monetaire en fiscale beleid van de afgelopen twee jaar was die de meer aanhoudende stijging van het onderliggende prijsniveau heeft veroorzaakt, die de Fed nu probeert te stoppen.
Het begrotingsbeleid uit het pandemie-tijdperk was bedoeld om een "brug" te slaan om huishoudens en bedrijven door de COVID-19-crisis heen te helpen. Maar de meer dan 5 biljoen dollar aan betalingen, leningen en andere steun, waarbij nog tot in het voorjaar van 2021 nieuwe stimuleringsmaatregelen werden uitgerold, zorgden voor een geldstroom van wereldformaat die de aankopen van goederen en diensten voedde die de economie met moeite kon leveren.
Het beleid van de Fed, bedoeld om de pandemie te bestrijden en ervoor te zorgen dat Amerikaanse werknemers weer een baan konden vinden, bleef de hele tijd ruim, met lage rentetarieven die de bestedingen moesten stimuleren en die tot voor kort nog van kracht waren.
"De reden waarom u zag dat de (inflatie) werd verankerd, is dat ... we eigenlijk onze rentevoet moesten verhogen, of dat het begrotingsbeleid moest worden aangepast om minder accommoderend te zijn," zei Mester vorige week. Op dat moment "was er een gevoel dat het beleid niet te accommoderend was, omdat het een enorme pandemische schok was ... Eén ding hebben we geleerd: de economie is eigenlijk veel veerkrachtiger dan mensen dachten."
Anders was het moeilijk geweest.
In maart 2021 bijvoorbeeld, toen het Amerikaanse reddingsplan van 1,9 biljoen dollar van president Joe Biden in werking trad en de laatste stimuleringscheques werden uitgeschreven, bedroeg de werkloosheid nog 6%, stond de uitrol van de coronavirusvaccins nog in de kinderschoenen en begon de inflatie pas goed door te dringen. Volgens de voorkeursmaatstaf van de Fed bedroeg de inflatie in februari 2021 1,7% op jaarbasis, onder de doelstelling van de centrale bank van 2%.
Hoewel de inflatie in maart opliep tot 2,5% en bleef stijgen, zou een beleidswijziging op dat moment de Fed in direct conflict hebben gebracht met fiscale autoriteiten die nog steeds vechten om de economische gevolgen van de pandemie op te vangen - een ongemakkelijke positie die verwant is aan die waarmee functionarissen van de Bank of England worden geconfronteerd nadat de regering van de nieuwe Britse premier Liz Truss grote belastingverlagingen heeft aangekondigd.
Dat zou een uitzonderlijke vooruitziende blik zijn geweest, in een tijd waarin onzekerheid heerste en net toen Biden's presidentschap vorm kreeg.
"Hoe kun je niet zeggen dat we het verkeerd hebben genoemd. Daar loop ik niet voor weg," zei Thomas Barkin, voorzitter van de Richmond Fed, vorige week in Virginia. "Het impliciete perspectief was dat dit een probleem van vraagherstel zou worden. Je moet dus alles doen wat je kunt om de vraag te stimuleren" met beleid om consumptie en inkomen te stimuleren.
Achteraf gezien, "hoeveel hebben we eigenlijk moeten doen?"
DE NAALD VERPLAATST
De Fed staat nu voor een versie van hetzelfde probleem: hoe lang moeten we wachten op bewijzen dat de inflatie, die nu meer dan drie keer zo hoog is als de doelstelling van de centrale bank, afneemt voordat we het tempo van de renteverhogingen of zelfs het eindpunt van de beleidsrente aanpassen.
Degenen die zich zorgen maken over het onstuimige en aanhoudende tempo van de renteverhogingen door de Fed, voeren aan dat de inflatie op het punt staat om te keren en dat aanhoudende agressieve renteverhogingen de economie in de richting kunnen duwen van een hoger dan noodzakelijke werkloosheid - het werkloosheidscijfer bedraagt momenteel 3,7% - en een tragere groei dan noodzakelijk.
"Ze hebben de naald verplaatst ... Ik weet niet of ze zo agressief moeten zijn als ze denken", aldus Ian Shepherdson, hoofdeconoom bij Pantheon Macroeconomics en voorstander van de opvatting dat veel van de recente inflatie is terug te voeren op stijgende winstmarges die volgens hem snel zullen omslaan als de vraag afneemt.
Als dat waar blijkt te zijn, en de olieprijzen niet opnieuw stijgen, kan een nauwlettend in de gaten gehouden Fed-inflatiemeter volgend jaar instorten, schat Shepherdson.
Dat is een argument dat Brainard ook noemde in een recent artikel, waarin hij suggereerde dat dalende winstmarges "een belangrijke bijdrage kunnen leveren aan een verminderde prijsdruk".
Maar de timing is onzeker, en Fed-voorzitter Jerome Powell heeft gezegd dat de "klok tikt" waarop de centrale bank moet laten zien dat ze vooruitgang kan boeken op het gebied van inflatie om haar geloofwaardigheid bij de markten en het Amerikaanse publiek te behouden.
Zelfs na het opsommen van de krachten die volgens haar de inflatie naar beneden zouden kunnen trekken en het noemen van de "risico's die gepaard gaan met een te sterke aanscherping", zei Brainard dat de Fed eenzijdig gefocust bleef.
"Wij hebben zowel het vermogen als de verantwoordelijkheid om de inflatieverwachtingen en de prijsstabiliteit verankerd te houden", zei ze. "We doen mee zolang het nodig is om de inflatie omlaag te krijgen.
