Nu verwacht wordt dat de Federal Reserve volgend jaar zal beginnen met het verlagen van de rente, misschien al in maart, zal de aandacht intensiever worden gericht op het terugdraaien van de lucratieve handel voor hedgefondsen toen de rente steeg.
De basishandel is een handel in relatieve waarde waarbij hedgefondsen profiteren van het kleine prijsverschil tussen contante Treasuries en futurescontracten.
Ze "shorten", of verkopen de obligatiefuture, en gaan "long", of kopen de contante obligatie. De handel wordt gefinancierd op de overnight repomarkten en heeft een hoge hefboomwerking.
Als de afwikkeling nu aan de gang is, is de vraag voor de autoriteiten - en voor de financiële markten in het algemeen - of de positie van $ 1 biljoen op een ordelijke manier kan worden afgewikkeld.
Een 'zachte landing', zo u wilt.
De Bank of England was deze week de laatste financiële autoriteit die waarschuwde dat een snelle afwikkeling van zo'n grote positie met een hoge hefboomwerking tot ongewenste marktvolatiliteit zou kunnen leiden.
"Sterke stijgingen in de volatiliteit van de marktrente zouden kunnen leiden tot een verhoging van de vereiste marge op de futuresposities, of hedgefondsen zouden het moeilijker kunnen krijgen om hun leningen op de repomarkt te herfinancieren," waarschuwde de BoE.
"Dit, in combinatie met eventuele overschrijdingen van risico- of verlieslimieten, zou fondsen kunnen dwingen om hun posities snel af te wikkelen ... wat de marktvolatiliteit zou kunnen versterken," zei de BoE.
STORMLOOP OP CASH
Maar een ordelijke afwikkeling is mogelijk, ervan uitgaande dat de overnight financieringsmarkten rustig blijven, de marginvereisten van fondsen niet plotseling worden verhoogd en er geen onvoorziene liquiditeitskrapte of marktschok plaatsvindt die de Fed tot noodmaatregelen dwingt.
Als het renteverlagingspad van de Fed dit keer soepeler verloopt en het loodgieterswerk op de financiële markten onder de motorkap niet verstopt raakt, zou het vertrek van fondsen uit de basishandel ook soepeler moeten verlopen.
"Zolang er zich geen gebeurtenis voordoet die de Fed dwingt om de rente met 50 of 100 basispunten te verlagen, denk ik niet dat we een herhaling van maart 2020 krijgen," zei Christoph Schon, senior principal of applied research bij Axioma.
De BoE en anderen, waaronder de Fed en de Bank for International Settlements, wijzen op de 'rush naar cash' van maart 2020, toen zorgen over de balans van de Fed, de reserves van het bankwezen en de pandemie botsten, als waarschuwing voor waar dit toe kan leiden.
Maar zoals een document van het Office of Financial Research in juli van dat jaar aantoonde, was er geen bewijs dat fondsen die zich uit basistransacties redden als gevolg van margin calls en volatiliteit van de reporente de stress op de Treasury-markten op dat moment daadwerkelijk verhoogden.
AFBROKKELEN
Schon wijst op de tweede helft van 2019, toen fondsen hun toenmalige record shortpositie in Treasuries futures begonnen af te bouwen. Hoewel de stress op de repomarkt eind dat jaar opborrelde, verliep de afbouw door hedgefondsen grotendeels vrij ordelijk.
Het werd pas echt wanordelijk in maart het jaar daarop, toen de pandemie toesloeg.
Uit gegevens van de Commodity Futures Trading Commission blijkt dat de totale shortpositie in Treasuries futures van leveraged accounts, de hedgefondsen die het meest betrokken waren bij de basishandeling, onlangs recordniveaus bereikte.
Maar ze beginnen te dalen, vooral aan de korte kant van de curve.
Fondsen hebben hun bruto shortpositie in tweejaars futures drie weken op rij teruggebracht en het lijkt er steeds meer op dat het recordtekort van 2,65 miljoen contracten in de week tot 7 november de piek zal blijken te zijn.
Netto is de beweging zelfs nog groter - het record netto short van 1,716 miljoen contracten op 7 november is sindsdien met meer dan 10% verminderd.
Fondsen met een hefboom verminderden hun shortpositie in de vijfjaars ruimte vorige week met 95.000 contracten, de grootste vermindering in drie maanden en een van de grootste dit jaar.
De totale shortpositie met een nominale waarde van $1,008 biljoen in twee-, vijf- en 10-jaars futures in de eerste week van november is verminderd en is nu $968 miljard waard.
Javier Corominas, directeur van de wereldwijde macrostrategie bij Oxford Economics, gelooft dat de arbitragemogelijkheden in de repomarkt en de 'cash vs futures' obligatiespread die de basishandel winstgevend maakten, zijn vervaagd.
"Dit suggereert dat de risico's voor de financiële stabiliteit als gevolg van gedwongen verkopen van Amerikaanse Treasuries in een ongunstig obligatiemarktscenario zijn afgenomen," schreef hij vorige maand.
(De hier geuite meningen zijn die van de auteur, een columnist voor Reuters).
