Of ze nu waar of onwaar zijn, deze verhalen - die circuleren op kantoor, bij de koffiemachine, op het schoolplein, op etentjes met familie of op feestjes - hebben een grote invloed op de economie en de waardering van activa. Of het nu gaat om de overtuiging dat cryptomunten alleen maar kunnen stijgen, dat vastgoed een risicovrije investering is, dat sommige grote banken te groot zijn om failliet te gaan of dat een aandeel zo ver is gedaald dat het niet verder kan dalen, we geloven allemaal in min of meer ware, min of meer geverifieerde verhalen. Maar wat maakt het uit: die verhalen, uit aller monde en verspreid door nieuwsmedia en steeds meer op sociale netwerken, gaan viraal omdat ze ons aanspreken. En ondanks het duidelijke gewicht dat ze hebben in onze besluitvorming over waar en wanneer te beleggen, worden ze op de achtergrond geplaatst door beleggers die zichzelf ervan overtuigen dat ze een scherpere en rationelere perceptie van de realiteit hebben dan de gemiddelde persoon. Niets is minder waar: we zijn allemaal het slachtoffer van emotionele vooroordelen. Het accepteren en begrijpen ervan is de enige manier om te leren ermee om te gaan.

Het is verbazingwekkend hoe het bestuderen van populaire verhalen die menselijk gedrag beïnvloeden, het potentieel heeft om onze besluitvorming te verbeteren in het licht van onzekerheid, marktpaniek, financiële crises of andere belangrijke economische gebeurtenissen, om zo de kansen die zich voordoen beter te benutten. We proberen hier te begrijpen hoe en waarom deze verhalen zo'n grote invloed hebben op de economie en met name op de financiële markten en de waardering van activa, en hoe we ermee om kunnen gaan om betere beslissingen te nemen als belegger.

De kracht van het verhaal

Verhalen zijn een effectieve manier om belangrijke informatie en waarden van de ene persoon of gemeenschap naar de andere over te brengen. Persoonlijke en emotioneel boeiende verhalen betrekken de hersenen méér (vooral door de afgifte van oxytocine, het hormoon dat ons goed doet voelen) en worden daarom beter onthouden dan een loutere opsomming van feiten. Het belangrijkste is dat het verhaal voor ons logisch is, en resoneert met onze ervaringen en de perceptie van de wereld. Een verhaal zal altijd meer impact hebben dan een statistiek.

Beleggers weten waar ik het over heb: de kracht van het verhaal. Het is verbazingwekkend hoe overtuigend een goed opgebouwd verhaal kan zijn. En dat hebben merken en influencers heel goed begrepen. Neem bijvoorbeeld Tesla. Elon Musk creëerde een uitermate sterk imago rond het merk Tesla zonder één cent uit te geven aan communicatiebudget. Het is het verhaal van een wonderkind dat Zip2 oprichtte en vervolgens X.com (later hernoemd naar PayPal), voordat hij zich toelegde op zijn levensmissie: het redden van de mensheid door de planeet te beschermen (het doel van Tesla en elektrische auto's om de “slechte en vervuilende fabrikanten van verbrandingsmotoren” te bekampen) of door die mensheid een nieuwe thuis te bezorgen (het doel van SpaceX met als einddoel de kolonisatie van Mars). Dit verhaal van planeetbehoud en ruimtedromen geeft ons het gevoel deel uit te maken van iets groters dan onszelf. Al deze gedeelde collectieve verbeelding, die voor veel fans steek houdt, heeft veel enthousiasme rond de bedrijven van Elon Musk gecreëerd, die verder gaat dan de financiële sfeer. Dit heeft het mogelijk gemaakt om veel kapitaal op te halen, wat nodig was voor het succes van zijn project in een kapitaalintensieve industrie, en het stuwde Tesla-aandelen naar grote hoogten.

Uiteindelijk is het Elon Musk gelukt om van Tesla de grootste mondiale constructeur van elektrische voertuigen te maken, dankzij zijn ondernemersgenie en een goed doordacht verhaal. Het is megalomaan en waarschijnlijk cliché, maar het wérkt.

Verhalen hebben meer impact dan statistieken

Je zou ervan uit kunnen gaan dat beleggers alle beschikbare informatie gebruiken om investeringsbeslissingen te nemen en de voor- en nadelen afwegen op basis van het gewicht van elk gegeven over het potentiële succes van hun investering. Maar de realiteit is dat verhalen meer ruimte innemen dan statistieken in ons besluitvormingsproces en vooral langer in ons geheugen blijven hangen. Onderzoek van Thomas Graeber aan de Universiteit van Harvard heeft aangetoond dat een verhaal dat evenveel invloed heeft als een statistiek op een beslissing op een bepaald moment, in de loop van de tijd belangrijker wordt in het besluitvormingsproces dan de statistiek. Voeg daarbij het bevestigingsvooroordeel (de neiging om vooral informatie te zoeken die onze manier van denken bevestigt en alles te negeren wat het in twijfel zou kunnen trekken), en we hebben een cocktail die onze besluitvorming negatief beïnvloedt.

Niet alle verhalen zijn vals. Sommige zijn waar en andere bevatten een kern van waarheid met een vleugje overdrijving. Omdat mensen diep emotioneel en irrationeel zijn, komen deze verhalen terecht op de financiële markten, die slechts de som zijn van de uiteenlopende en tegenstrijdige meningen van mensen (beïnvloed door deze verhalen) gewogen naar hun kapitaal.

Hoewel goed doordachte verhalen onze houding, overtuigingen en gedrag daadwerkelijk veranderen, hebben ze niet dezelfde invloed op verschillende tijdschalen. Op lange termijn zijn markten rationeel en volgen ze uiteindelijk de groei van de winst per aandeel, gewogen volgens risicovrije rentevoeten. Op korte termijn kunnen markten echter overdreven reageren op nieuws of onderliggende angsten.

Wie denkt dat markten rationeel zijn, laat een groot deel van de beursgeschiedenis buiten beschouwing. Laten we niet vergeten dat Nederlanders tulpenbollen kochten die duurder waren dan hun huis, speculanten alles kochten wat eindigde op .com zonder naar waarderingen te kijken, en dat fanboys van WallStreetBets meme stocks de hoogte injoegen zodat durfkapitaalfondsen hun vingers zouden verbranden aan hun shortsell-praktijken. De markten lijken meer op een onstuimige stroom met meerdere tegenstrijdige tendenzen die meer dromen voortbrengen dan causale logica.

Verhalen vergroten de realiteit uit en kunnen kansen creëren

De meest succesvolle verhalen zijn gebaseerd op de realiteit, maar vervormen en vergroten deze, wat leidt tot overdreven koersschommelingen - zowel omhoog als omlaag - en dus het ontstaan van marktanomalieën. Die verhalen zijn gebaseerd op actuele gebeurtenissen en maatschappelijke fenomenen, zoals de coronapandemie en de algemene lockdown (2020), de invasie van het Russische leger en het begin van de oorlog in Oekraïne (2022), de risico's van een recessie als gevolg van buitensporige inflatie en exploderende financieringskosten (2022-2023), om maar enkele recente voorbeelden te noemen. Andere verhalen zijn minder macro en meer sectoraal, zoals de populaire sectoren cloud computing met de digitalisering van de samenleving, lithium met de schaarste aan grondstoffen en de opkomst van elektrische voertuigen, of waterstof als de bron van de mobiliteit van morgen. Minder populaire sectoren lijden onder het omgekeerde effect, namelijk impopulariteit: de sectoren olie, bank en automobiel (elektrische voertuigen niet meegerekend) worden het zwaarst getroffen, en dat is af te lezen aan hun relatieve waardering ten opzichte van de rest van de markt. Hoewel deze over- of onderwaardering grotendeels gerechtvaardigd is en sterk verband houdt met toekomstige groeivooruitzichten, wordt deze vaak versterkt door marktdeelnemers vanwege een gebrek aan zicht op de toekomst.

Soms kan dat gebrek aan zichtbaarheid echte kansen creëren. Dat was bijvoorbeeld het geval in november 2022 met Meta Platforms, toen het bedrijf abnormaal gewaardeerd leek. Voor wie de Frans taal machtig is: Xavier Delmas, mijn gewaardeerde collega, maakte hierover een videobijdrage op basis van het werk van professor Aswath Damodaran. Sindsdien is het aandeel meer dan verdubbeld en ging het van 88 naar 240 USD in minder dan zes maanden (per 15 mei 2023). Maar meestal heeft de markt gelijk en hebben insiders allicht informatie die u (nog) niet heeft. We zien daar verder in dit artikel nog een voorbeeld van.

Meestal heeft de markt gelijk

De uitdaging is om deze invloed te kwantificeren in termen van rendement op investering voor beleggers. Ga je mee met de menigte en zet je in op populaire aandelen? Of ben je beter tegendraads en koop je wat onterecht daalt?

Om eerlijk te zijn: het hangt ervan af. Er zijn veel variabelen in het spel. Aan de ene kant, als je na wat stock bashing instapt op een specifiek aandeel of een hele sector, kun je een goede deal doen, want zoals Warren Buffett zegt: "prijs is wat je betaalt, waarde is wat je krijgt". Als je voor 50 cent een aandeel kunt kopen dat 1 € waard is, heb je een goeie deal gevonden! In theorie is dat zeker waar, maar in de praktijk blijken de meeste schijnbaar ongerechtvaardigde dalingen later gerechtvaardigd te zijn.

Neem nu bijvoorbeeld de Franse zorggroep Orpea, waarvan de beurskapitalisatie met 98 % is gedaald sinds het aandeel piekte op 129 €, en met 96 % na de publicatie van het boek Les fossoyeurs (“De grafdelvers”) op 26 januari 2022. Het aandeel daalde zelfs met 42 % in de week voor de publicatie van het boek. Na de plotselinge daling van het aandeel met tientallen procenten in enkele dagen had een waardegerichte belegger kunnen denken dat geruchten over de "reputatie" van het bedrijf zo’n daling niet rechtvaardigden. Per slot van rekening heeft Orpea activa en is er een bodemwaarde gerelateerd aan de waarde van die activa. Maar dat was gerekend buiten de zwakte van de balans van het bedrijf, de herstructurering en de daaropvolgende massale verwatering van het aandeel. Het is alsof de markt al in januari 2022 wist dat het bedrijf zes maanden later zou instorten.

Verhalen verklaren aandelenkoersen

In tegenstelling tot wat men enkele jaren geleden dacht, zijn verhalen van groot belang om aandelenkoersen te verklaren. Zoals Robert Shiller benadrukte in zijn voorzitterstoespraak voor de American Economic Association in 2017, later uitgegeven in boekvorm (Narrative Economics, 2019), kunnen deze verhalen de markteconomie verklaren. Shiller betoogt dat economen, om hun begrip van de economie en financiële markten te verbeteren, verder moeten kijken dan de typische economische indicatoren en rekening moeten houden met de verhalen die individueel en collectief economisch gedrag beïnvloeden. Pas met recente technologieën zoals KI en tekstanalyse (natural language processing) kunnen we deze verhalen systematisch benutten om de impact op aandelenkoersen te meten. Zo analyseerde het werk van Pukthuanthong (2021) bijna 7 miljoen artikelen uit de New York Times van de afgelopen 150 jaar. De onderzoeker toonde aan dat de analyse van paniekverhalen die in de New York Times verschenen, een grote relevantie heeft bij de voorspelling van toekomstige rendementen op de Amerikaanse aandelenmarkt. Het werk van Calomiris en Mamaysky (2019), Engle e.a. (2020) en van Blanqué e.a. (2022) komt tot dezelfde conclusies: verhalen hebben een grote invloed op de aandelenkoersen en beïnvloeden sterk de markteconomie.

Het momentumeffect gerelateerd aan de populariteit van aandelen

Om de impact van verhalen op aandelen te onderzoeken, analyseerden Chinese onderzoekers het concept "thematische aandelen", waarbij ze deze groepeerden op basis van activiteit in plaats van sector. Zo zijn sommige technologieaandelen gerelateerd aan het thema kunstmatige intelligentie, terwijl andere meer gerelateerd zijn aan cyberveiligheid. Toch behoren ze allemaal tot de technologiesector. Een fijnere analyse van thema's maakt het echter mogelijk om de impact van verhalen op een meer relevante manier te meten. In het Rijk van het Midden groeperen trading-apps de aandelen, zodat de onderzoekers de verhaaltrends konden analyseren. Wat ze ontdekten, is dat een marktverhaalgerelateerd effect beleggers aanzet om in te zetten op populaire aandelen en die te verkopen als de interesse weer afneemt. Aandelen die geassocieerd zijn met een populair verhaal profiteren van deze populariteit en dalen wanneer deze afneemt. De onderstaande grafiek toont de prestaties van een strategie gebaseerd op aandelen die gerelateerd zijn aan verhalen die winnen of verliezen aan populariteit, evenals een long/short-strategie gericht op het kopen van wat populairder wordt en het verkopen van wat minder populair wordt. De bovengemiddelde prestatie van de long/short-strategie is indrukwekkend: 15 % per jaar tussen midden 2014 en midden 2021, ruim boven de Chinese indexen.

Prestaties van de thematische aandelenbelegginsstrategie in China:

Bron: Du et al. (2022) in Klement Investing

Hoewel men kritiek kan hebben op de toepassing van deze methode op de Chinese markt, waarvan de dynamiek verschilt van ontwikkelde markten, lijkt het effect van deze verhalen benut te kunnen worden. Er lijkt een soort momentum te zijn rond trendy aandelen. Het is echter belangrijk om het risico te meten en behendig te zijn zodat men op het juiste moment uitstapt wanneer de populariteit onvermijdelijk weer afneemt. In de praktijk lijkt dat erg moeilijk, maar laten we eens kijken of we die trends kunnen ontwaren.

Verhalen beïnvloeden de markt onevenredig

Onderzoeker Chukwuma Dim ontdekte vergelijkbare dingen toen hij de bèta van de aandelenkoers ten opzichte van de marktverhalen van alle Amerikaanse aandelen mat. Hij stelde vast dat aandelen met een hogere "narratieve bèta" een toename van de "geruchten" rond de aandeelkoers, een hoger handelsvolume en minder informatieve aandelenkoersen met betrekking tot toekomstige fundamenten ervoeren. Met andere woorden: aandelen met een sterke blootstelling aan een marktverhaal (positief of negatief) beginnen steeds verder af te wijken van de fundamenten en worden volatieler.

Wat ook interessant is in hun studie is dat ze laten zien welke delen van de Amerikaanse markt een hogere blootstelling hebben aan marktverhalen en hoe dit de waardering van deze aandelen beïnvloedt. De grafiek aan de linkerkant laat zien dat hoe groter het bedrijf, hoe groter de kans dat het wordt blootgesteld aan deze verhalen en hoe hoger de narratieve bèta. Dit is vrij logisch als je erover nadenkt. De meeste narratieve beleggers zullen zich richten op de grootste bedrijven om een thema te spelen (Nvidia voor halfgeleiders, Tesla voor elektrische voertuigen, enz.). Maar als we deze waarneming combineren met het feit dat aandelen die onderhevig zijn aan verhalen losraken van hun fundamenten, betekent dit dat kleinere aandelen gemiddeld veel meer gedreven worden door fundamenten. Met andere woorden, fundamentele analyse is allicht een nuttiger oefening bij kleinere aandelen dan bij grotere aandelen.

Vervolgens zien we in de grafiek aan de rechterkant dat farmaceutische en grondstoffenbedrijven een hogere blootstelling hebben aan het dominante marktverhaal. Dit is ook niet verrassend, aangezien het grootste deel van het verhaal van het afgelopen decennium werd gedomineerd door de opkomst van China, de energietransitie en de schaarste van hulpbronnen enerzijds, en de opkomst van nieuwe medische behandelingen en de coronapandemie anderzijds.

Verhalende bèta per grootte (links) en per sector (rechts):

Bron: Dim et al. (2023) in Klement Investing

In hun studie keken de auteurs niet alleen naar positieve maar ook naar negatieve verhalen. Het lijkt erop dat negatieve verhalen een sterker effect hebben dan positieve verhalen. Zo heeft het verhaal over het einde van het olietijdperk als gevolg van de energietransitie en de overstap naar hernieuwbare energie de aandelenkoersen van oliebedrijven flink laten dalen tot een bodem die men niet voor mogelijk hield. De auteurs merken op dat dit negatieve effect groter is dan de impuls van positieve verhalen, wat vooral de verliesaversie van beleggers weerspiegelt. Deze negatieve verhalen drukken dus de aandelenprijzen ver onder de waardering die door de fundamenten gerechtvaardigd is. Niet alleen kunnen deze verhalen de aandelenprijzen langdurig drukken, maar zodra het verhaal verandert, zoals met de ommekeer in de olieprijzen in 2020 en de versnelling met het begin van de oorlog in Oekraïne in 2022, kan dit tot explosieve prestaties leiden die veel langer duren dan veel beleggers zouden verwachten.

Belangrijke punten om te onthouden:

  • Verhalen hebben een sterker en langduriger effect op onze perceptie van de realiteit en onze besluitvorming dan statistieken.
  • Verhalen kunnen een groot deel van de beursschommelingen verklaren en de analyse ervan kan worden gebruikt om voorspellingen van toekomstige beursrendementen te verbeteren.
  • De meest effectieve verhalen zijn gebaseerd op realiteit, maar vervormen en versterken deze, wat leidt tot overdreven koersschommelingen - zowel omhoog als omlaag - en dus het ontstaan van marktanomalieën.
  • Inzicht in de onderliggende verhalen van een markt, thema of bedrijf, zowel positief als negatief, is essentieel voor het positioneren van een portefeuille, met name met betrekking tot grote kapitalisaties en de farmaceutische en grondstoffensectoren.
  • Aandelen met een sterke blootstelling aan een marktverhaal (zowel positief als negatief) zijn volatieler en hun waardering heeft meer kans om af te wijken van hun fundamenten.
  • Er is een momentumeffect gerelateerd aan de toename of afname van de populariteit van een aandeel.
  • Hoewel negatieve verhalen de koersen van aandelen die aan deze verhalen zijn blootgesteld overdreven laten dalen en soms beleggingskansen creëren, moet elk geval afzonderlijk worden geanalyseerd. Wees voorzichtig met wat je denkt te weten over een bedrijf; mogelijk is nog niet alle relevante informatie bekend. En meestal heeft de markt gelijk wanneer ze een aandeel negeert.

Kortom, het begrijpen van de impact van verhalen op de aandelenmarkt en het analyseren van zowel positieve als negatieve verhalen kan beleggers helpen beter geïnformeerde beslissingen te nemen en hun portefeuilles effectiever te positioneren. Elk geval moet echter afzonderlijk worden beoordeeld, en het is belangrijk om voorzichtig te zijn met wat men denkt te weten over een bedrijf of situatie.

De illustraties zijn gegenereerd door Tommy Douziech met behulp van Midjourney.