De ECB, die de afgelopen tien jaar voor 5 biljoen euro aan obligaties (4,9 biljoen dollar) heeft gekocht om de lage inflatie op te heffen, vecht nu tegen een recordinflatie van 10%.
Naast agressieve renteverhogingen, waaronder een ongekende verhoging met 75 basispunten vorige maand, willen de beleidshaviken een begin maken met kwantitatieve verstrakking (QT): het terugschroeven van de door de ECB aangehouden obligaties.
ECB-chef Christine Lagarde erkende deze week dat de discussie was begonnen en zou worden voortgezet.
Het proces kan nog maanden op zich laten wachten en zal waarschijnlijk plaatsvinden nadat de ECB de rente tot ongeveer 2% heeft verhoogd en zeer geleidelijk verlopen, maar de obligatiemarkten - die in rep en roer zijn gebracht door agressieve renteverhogingen wereldwijd, door een energiecrisis en door een daling van de Britse obligaties - zijn nerveus.
"Er staat veel op het spel in de eurozone als het gaat om QT", aldus Benjamin Schroeder, senior rentestrateeg van ING, die eraan toevoegde dat de nauwlettend in de gaten gehouden kloof tussen de Italiaanse en Duitse rente de belangrijkste focus was.
"Maar naast de spreads is er ook de vrees voor het aanwakkeren van verdere marktvolatiliteit, vooral nu de plannen voor overheidsfinanciering in de eurozone steeds meer risico's inhouden."
Met 2,35% is het rendement op 10-jarige Duitse obligaties dit jaar met 250 basispunten gestegen en dat van Italië met bijna 360 basispunten - de grootste stijgingen in decennia.
Duitsland kwam vorige maand met een pakket van 200 miljard euro aan nieuwe leningen om de klap van de energieschok op te vangen. BofA verwacht dat het netto aanbod van Europese staatsobligaties volgend jaar bijna 400 miljard euro zal bedragen, het hoogste bedrag ooit en veel meer dan de 120-145 miljard euro die dit jaar wordt verwacht, deels getemperd door de aankoop van obligaties door de ECB.
"Deze overweging maakt ook de praktische uitvoering van QT van de ECB aanzienlijk moeilijker", aldus BofA.
ZACHT, ZACHT
Analisten verwachten dat de ECB eerst de herinvesteringen van obligaties die vervallen in het kader van haar conventionele programma voor de aankoop van obligaties geleidelijk zal afbouwen. Dat zou haar balans verkleinen met een "beheersbare" 155 miljard euro in 2023 en 300 miljard euro in 2024, aldus ING.
Goldman Sachs schat dat de obligatiemarkten een jaarlijkse afbouw van die posities met 250 miljard euro zouden moeten kunnen verwerken. De rente op tienjarige obligaties in landen met een hogere rating zou slechts 6 basispunten stijgen, en 15 basispunten in Zuid-Europa.
Zelfs als die posities zouden worden afgewikkeld, verwachten analisten algemeen dat de ECB nog steeds zal doorgaan met herinvesteringen in het kader van haar programma voor de aankoop van pandemische noodobligaties (PEPP), dat zij in de zomer naar landen als Italië en Spanje heeft verschoven als eerste verdedigingslinie tegen een als "ongerechtvaardigd" beschouwde afwijking van het rendementsverschil dat zij betalen ten opzichte van Duitsland met de hoogste rating.
Eric Oynoyan, hoofd Europese rentestrategie bij Morgan Stanley, schat dat de aflossingen van PEPP's volgend jaar ongeveer 151 miljard euro zullen bedragen.
"Tot op zekere hoogte is de PEPP-flexibiliteit ironisch genoeg een manier om QE voor perifere schulden te blijven doen en tegelijkertijd QT uit te voeren.
Een eventuele afbouw van de PEPP-holdings zou kunnen bijdragen aan balansverkleiningen in 2025 ter waarde van in totaal 388 miljard euro, aldus ING. Analisten verwachten niet dat de ECB het proces zal versnellen met de verkoop van obligaties.
ONBEKEND TERREIN
Hoe QT zal uitpakken is grotendeels onbekend, net zoals kwantitatieve versoepeling een relatief nieuw experiment was.
De Federal Reserve is begonnen haar balans van 9 biljoen dollar af te bouwen en medewerkers hebben onlangs geconcludeerd dat de spanningen op de obligatiemarkt QT zouden kunnen bemoeilijken door het effect ervan te versterken en de rente meer te verhogen dan verwacht.
De plannen van de Bank of England om begin oktober met QT te beginnen, werden uitgesteld tot 31 oktober, toen zij een noodprogramma voor de aankoop van obligaties lanceerde om een daling van de obligatiemarkt tegen te gaan die was veroorzaakt door de aankondiging van een "mini-begroting" door de Britse regering op 23 september.
"De les van de Bank of England is dat het in wezen geen zin heeft om prijsstabiliteit na te streven als er geen financiële stabiliteit is", aldus Piet Haines Christiansen, hoofdanalist bij Danske Bank.
Het grote probleem voor de ECB is het beperken van de obligatiespreads.
Naast de herinvesteringen in het PEPP heeft de ECB ook een nieuw instrument gelanceerd, het Transmission Protection Instrument (TPI), waarmee zij obligaties koopt van landen die een "ongerechtvaardigde" toename van de spreads ten opzichte van Duitsland zien.
Volgens portefeuillebeheerder Nick Sanders van AllianceBernstein is hij "sceptisch" over hoe de ECB QT kan bereiken met deze beschermingsmaatregelen.
"Als de rendementen in de eurozone worden ondersteund door de huidige beschermingsmaatregelen, wordt het heel moeilijk voor hen om naar een QT-omgeving te gaan zonder een schok voor de spreads in de periferie, met name Italië.
Het is ook mogelijk dat de ECB tijdens een recessie overgaat tot QT, wat zou leiden tot een "overdreven aanscherping" van het beleid, aldus Annalisa Piazza, analist bij MFS Investment Management.
Dat de ECB, waarvan de activa even groot zijn als die van de Fed, haar balans wereldwijd uitbreidt, zou ongetwijfeld een andere bron van onzekerheid zijn voor de bredere markten.
Een ruwe vuistregel is dat $1 biljoen aan QT consequent ongeveer 10% van de wereldwijde aandelen waard is, aldus strategen.
($1 = 1,0306 euro)
