Het havikistische standpunt van de Federal Reserve over rentetarieven en haar vastberadenheid om haar balans te verkleinen, kan onbedoeld de risico's voor de financiële stabiliteit aanwakkeren door hedgefondsen aan te moedigen om hun "basishandels" op de Amerikaanse obligatiemarkt uit te breiden of zelfs te vergroten.
Deze handel - een arbitrage met hefboomwerking waarbij geprofiteerd wordt van het prijsverschil tussen contante obligaties en futures - is geëxplodeerd sinds de Fed vorig jaar begon met het verkrappen van het beleid, en wel in die mate dat centrale banken en toezichthouders dit nu nauwlettend in de gaten houden.
De Bank for International Settlements waarschuwde deze maand dat de enorme opbouw van de shortpositie van speculanten in Treasuries "een financiële kwetsbaarheid is die het waard is om in de gaten te houden vanwege de margespiraal die hierdoor mogelijk in gang wordt gezet".
In een Fed-paper van 30 augustus werd opgemerkt dat als deze posities de zogenaamde basishandelingen vertegenwoordigen, "aanhoudend grote blootstellingen door hedgefondsen een kwetsbaarheid voor de financiële stabiliteit vormen" die "voortdurende en zorgvuldige monitoring" rechtvaardigt.
De handel is vaak winstgevender in een omgeving van stijgende en verhoogde rentetarieven. Hoe hoger de rente blijft, hoe langer fondsen de positie aanhouden en hoe langer een potentieel ontwrichtende afwikkeling wordt uitgesteld.
Cruciaal is echter ook dat de financieringsvoorwaarden stabiel zijn, dat er voldoende liquiditeit is en dat de volatiliteit relatief laag of stabiel is. Een "hoger-voor-langer" stabiele Fed zou de inflatie kunnen temperen, maar verhoogt op een gegeven moment het risico op financiële schokken.
Beleidsmakers hopen dat strakker geld geleidelijk de lucht uit deze en andere ballonnen laat lopen in plaats van ze te laten knappen. Plotselinge en grote omkeringen in prijzen of beleidstarieven zijn ongewenst. Het is een delicaat evenwicht.
Zolang de rentes en rendementen beheersbaar zijn, de algehele liquiditeit ruim voldoende is en de financieringsvoorwaarden op de repo-markt voor schatkistpapier gunstig blijven, is er alle reden voor fondsen om de positie aan te houden.
Deze sterren staan nog steeds op één lijn.
"Naarmate QT (kwantitatieve verkrapping) doorgaat en er meer liquiditeit uit het systeem wordt gehaald, zal de reporente stijgen, de financiering krapper worden en zullen de voorwaarden voor long-basis posities minder gunstig worden," zegt Steven Zeng, strateeg bij Deutsche Bank.
"Maar we zijn er nog niet. We zullen misschien halverwege volgend jaar druk op de financiering zien ontstaan," denkt hij.
STUIVERS & STOOMWALS
Het is moeilijk om de omvang van de inzet van hedgefondsen op basishandel in te schatten, omdat de transparantie en zichtbaarheid rond hedgefondsen in het beste geval zo laag is, vooral met betrekking tot hun complexere activiteiten en strategieën.
Veel analisten kijken naar de positie van hefboomfondsen in futures op schatkistpapier, en het Fed-paper van 30 augustus vermeldde ook de repoleningen van speculanten.
De repo-leningen van hedgefondsen via de centraal geclearde bilaterale repomarkt van de Fixed Income Clearing Corporation zijn tussen oktober 2022 en mei van dit jaar meer dan verdubbeld tot een historisch hoog bedrag van $ 233 miljard. Dit is een vrij betrouwbaar teken van basishandelsactiviteit, aldus het Fed-paper van 30 augustus.
De overnight repotarieven volgen sinds maart 2022 gestaag de beleidsrente van de fed funds. Er is geen sprake geweest van de volatiliteit en prijspieken van 2019 of begin 2020.
Uit cijfers van de Commodity Futures Trading Commission blijkt ondertussen dat fondsen met een hefboomeffect een enorme netto shortpositie hebben opgebouwd in twee-, vijf- en tienjaars Treasuries futures ter waarde van ongeveer 700 miljard dollar, een positie die wordt geëvenaard door vermogensbeheerders aan de andere kant.
Het is zorgwekkend voor toezichthouders dat de shortposities van de fondsen het vorige record in 2019 naderen. Ze zijn al groter dan begin maart 2020, toen de coronavirus pandemie de economie platlegde, een golf van volatiliteit over de Amerikaanse obligatiemarkt raasde en de Fed de rente tot bijna nul verlaagde en onbeperkte, open grootschalige aankopen van activa lanceerde.
De liquidatie van basishandels, waarbij fondsen uit hun posities werden gedrukt via margin- en onderpandcalls terwijl de volatiliteit omhoogschoot, heeft waarschijnlijk bijgedragen aan die ontwrichting.
Het is onmogelijk om de impact van deze afwikkeling te kwantificeren, maar de volatiliteit van de 10-jaars Treasury yield op dat moment is het vermelden waard: deze daalde 100 basispunten tussen 20 februari en 9 maart, veerde 75 basispunten op in de negen dagen daarna en daalde vervolgens 65 basispunten tegen het einde van de maand.
Het is van cruciaal belang voor het functioneren van 's werelds belangrijkste financiële markt om een herhaling te voorkomen en te zorgen voor een zo soepel mogelijke afbouw deze keer, wanneer die ook komt.
Christoph Schon, senior principal voor toegepast onderzoek bij Axioma, zegt dat als de Fed de rente de komende negen maanden rond het huidige niveau houdt, zoals de rentemarkten momenteel aangeven, de basishandelsballon zal blijven groeien.
Vermogensbeheerders zullen een sterke vraag van beleggers zien die op zoek zijn naar de hoogste rendementen sinds voor de wereldwijde financiële crisis, en hedgefondsen zullen "zich haasten om de stuivers voor de stoomwals van de basishandel op te rapen".
(De hier geuite meningen zijn die van de auteur, een columnist voor Reuters)
