Dit had het jaar moeten worden van "The Great Unwind" - wanneer de centrale banken biljoenen dollars aan obligaties, opgebouwd via massale COVID-gerelateerde steunregelingen, van hun rekeningen zouden laten rollen, waardoor de marktvoorwaarden zouden worden aangescherpt om de opflakkerende inflatie tegen te gaan en de markten hun eigen weg zouden vinden.
Maar door de omvang van de energieschok van dit jaar en de daaruit voortvloeiende inflatie-explosie - en de noodzaak om de beleidsrente te verhogen om daar overheen te komen - is de obligatiemarkt veel onrustiger en veel minder stabiel geworden.
Hoewel het vooruitzicht dat centrale banken op hun tenen gaan lopen met het opkopen van obligaties op zich een factor kan zijn die de klap voor staatsobligaties in de groep van zeven economieën op dit moment overdrijft, is het idee van een onopvallende stille terugtrekking van centrale banken zonder noemenswaardige turbulentie twijfelachtig.
Of dat voldoende is om de zogenaamde kwantitatieve versoepeling te stoppen is nu een echt discussiepunt.
Na een pauze halverwege het jaar om te zien of de centrale banken de ernst van hun stijgingscampagnes zouden kunnen heroverwegen, is het verval in obligaties dit jaar met verve hervat toen de monetaire autoriteiten aan beide zijden van de Atlantische Oceaan zowel grotere verhogingen in het vooruitzicht stelden als een 'hoger-voor-langer'-scenario.
De Amerikaanse tweejaarsrente op schatkistpapier bereikte deze week het hoogste punt in 15 jaar boven de 3,5%, na een sprong van bijna 70 basispunten sinds begin vorige maand. De voor inflatie gecorrigeerde tweejaarsrente op schatkistpapier weerspiegelt de ingrijpende verandering in de beleidshorizon van de Federal Reserve en kende de grootste maandelijkse stijging in minstens 8 jaar.
Met jaarlijkse verliezen van bijna 14% noteren beleggingsindices die aggregaten van Amerikaanse staats-, agentschaps- en bedrijfsobligaties volgen, de slechtste jaarprestatie sinds 1980.
De verkoop op andere obligatiemarkten van de G7 was de afgelopen maand nog heviger. De Duitse 2-jaars obligatierente kende in augustus de grootste maandelijkse stijging sinds 1981, terwijl overzeese beleggers die Britse staatsobligaties ontvluchtten, de 20-jaars obligatierente daar met het grootste maandelijkse bedrag sinds 1978 omhoog stuwden.
Verhoogd door een stijging van de dollar, volgen exchange traded funds die niet-Amerikaanse investment grade staatsobligaties volgen een jaarlijks verlies van ongeveer 24%, groter dan de 20% daling van de MSCI-index van wereldwijde aandelenmarkten.
De verkoopgolf is misschien net wat de centrale banken willen om de financiële voorwaarden weer aan te scherpen, de economische activiteit aan te zwengelen en de inflatie weer naar het streefcijfer te duwen. Maar zo'n heftige breuk in de leenmarkten dreigt deze uiterst illiquide en kwetsbaar te maken en vatbaar voor wilde schommelingen en destabiliserende overschrijdingen.
BUKKEN
Overshoots en instabiliteit op de obligatiemarkten hebben de centrale banken 15 jaar lang zien ingrijpen om de gemoederen te bedaren - maar de turbulentie steekt de kop op net nu zij de deur uitgaan.
Naast een waarschijnlijk derde opeenvolgende verhoging van haar beleidsrente met 75 basispunten deze maand, voert de Amerikaanse centrale bank haar QT-programma op. Dat betekent dat zij per maand tot 95 miljard dollar aan obligaties op haar balans zal laten vervallen zonder de opbrengsten opnieuw te investeren - waaronder 60 miljard dollar aan Treasuries en 35 miljard dollar aan door hypotheek gedekte schuld.
Als dit soepel verloopt, zal dat ongeveer $ 1,5 biljoen afnemen van het buitenproportionele totaal van $ 8,8 biljoen tegen eind 2023. Marktdeelnemers denken dat lagere verwachte obligatieverkopen door Treasury dat effect op de vraag zullen compenseren, terwijl een eventuele stijging van de overheidsschuld waarschijnlijk eerst zal worden geconcentreerd in kortlopend papier.
Maar het is de complexe spaghetti van de Fed-balans en de directe gevolgen voor de reserves van commerciële banken bij de Fed - en de veilige liquiditeitsniveaus waarover die banken beschikken - die mensen ongerust lijken te maken over de afbouw.
In een document dat vorige week op de Jackson Hole-conferentie van de Fed werd gepresenteerd door onder anderen voormalig hoofdeconoom van het Internationaal Monetair Fonds en gouverneur van de Reserve Bank of India Raghuram Rajan, wordt erop gewezen dat QT niet slechts een dollar-voor-dollar spiegeling was van de oorspronkelijke balansuitbreiding en dat het banken zelfs vatbaarder kan maken voor liquiditeitsschokken.
Onder verwijzing naar de ervaring van de Fed in 2018 en 2019 met het opzetten van een noodliquiditeitsvenster via repo's na haar laatste QT-vlaag, is het fundamentele punt van de paper dat commerciële banken de via QE opgebouwde reserveactiva matchen met passiva in de vorm van deposito's. Maar als de eerste krimpen, komen de laatste in gevaar. Maar als de eerste krimpen, doen de laatste dat niet noodzakelijk en dat bouwt risico's op voor de financiële stabiliteit van veel zwakkere banken - en dus is het niet gewoon een terugkeer naar af.
"Als het verleden zich herhaalt, zal de inkrimping van de balans van de centrale bank waarschijnlijk geen volledig goedaardig proces zijn en zal zorgvuldig toezicht nodig zijn", concludeerden de economen.
Anderen zijn meer gealarmeerd. "De balansverkorting of QT van de Fed is asymmetrisch en heeft niet-lineaire effecten. Het zal de financieringsmarkten doen knikken", aldus liquiditeitsanalisten van CrossBorder Capital. "Dit kan een liquiditeitspivot in 2023 forceren."
Hoewel de Fed waarschijnlijk denkt dat haar repotransacties eventuele problemen kunnen compenseren, kan zelfs die optie haar inspanningen om de marktrente te verhogen om de inflatie aan te pakken voortijdig bemoeilijken - misschien moet zij kiezen tussen een nog hogere beleidsrente dan gepland of een vroegtijdige stopzetting van QT.
Volgens berekeningen van Deutsche Bank zal de Fed de afname van de 3,3 biljoen dollar aan commerciële bankreserves in haar boeken actief moeten afremmen wanneer deze medio volgend jaar tot slechts 2,75 biljoen dollar zijn gedaald.
En de andere centrale banken?
De plannen van de Europese Centrale Bank om haar balans af te bouwen werden in juli bemoeilijkt door de eis om een nieuwe "antifragmentatie"-faciliteit voor de aankoop van obligaties te ontwerpen om buitensporige stijgingen van de relatieve leentarieven voor landen met schulden zoals Italië te voorkomen als die hard worden getroffen door de stijgende beleidsrente.
De Bank of England is verder met de QT en plant een actieve verkoop van haar meer dan 800 miljard pond aan Britse gilts en bedrijfsobligaties. Maar de waarschijnlijk enorme extra financieringsbehoefte van de overheid om de energieprijsschaarste van deze winter te verlichten, kan de BoE weer aanzetten tot een of andere vorm van gerichte balansverruiming.
Wat omhoog gaat, komt misschien niet altijd omlaag - althans niet zonder horten en stoten.
