GALDERMA GROUP AG 
In dit artikel:
- Galderma heeft zijn IPO aan de beurs van Zürich met succes voltooid, nadat het bedrijf was opgepept door zijn passage bij EQT.
- Galderma heeft een puur dermatologieprofiel, met zowel een therapeutische als een esthetische oriëntatie.
- De hoge waardering wordt gerechtvaardigd door een unieke positionering en een goed verankerde groeitraject.
Twee troeven kunnen de ontwikkeling versnellen: Nemolizumab en de markt voor de behandeling van esthetische bijwerkingen van obesitasbehandelingen
Galderma werd geboren in 1981 uit een merkwaardig samenspel van Nestlé en L'Oréal. De twee groepen hadden kapitaalbanden sinds 1974, toen de familie Bettencourt, uit vrees voor nationalisatie of overname, aanklopte bij de reus uit Vevey. De geboorte van Galderma kwam echter vooral voort uit de diversificatiedrift van het duo. Eind jaren '70 raakte L'Oréal geïnteresseerd in dermatologie en Nestlé eveneens, maar dan elk aan hun kant. In 1981 besluiten de twee groepen om L'Oréals CIRD en Nestlés Owen Laboratory samen te voegen, waardoor Galderma ontstaat. In 2014 koopt de Zwitser de aandelen van de Fransman over op basis van een ondernemingswaarde van 3,1 miljard euro, omdat het concern nog steeds ambities heeft op het gebied van huidverzorging. Galderma wordt dan de hoeksteen van Nestlé Skin Health, een divisie die is opgericht in het kader van een poging om de activiteiten uit te breiden. Nestlé brengt ook zijn dochteronderneming voor babyhuidverzorging, Bübchen, onder in deze divisie.
Maar het avontuur van diversificatie zal van korte duur zijn. Al in 2018 zoekt de Zwitser een koper voor zijn Skin Health-divisie. Het is het Zweedse fonds EQT dat de buit binnenhaalt in 2019. Hoewel de ervaring operationeel niet overtuigend was, komt Nestlé er financieel goed vanaf: EQT betaalt 10,2 miljard Zwitserse frank (9,4 miljard euro destijds).
Nieuw bloed op alle niveaus
EQT heeft een diepgaande herstructurering doorgevoerd, met name op managementniveau. Galderma had echter al geprobeerd zijn posities te diversifiëren voordat het fonds arriveerde, met name op het gebied van esthetische injectables, een sterkgroeiende markt. De koper had dus vruchtbare grond om een nieuwe dynamiek te doen groeien. De operationele leiding werd toevertrouwd aan Flemming Ørnskov (CEO), bijgestaan door Thomas Dittrich (CFO). Het duo beheerde de Galderma-operatie bij EQT, voordat ze het roer overnamen. Ze hebben solide ervaring in de farmasector en de industrie. Tegelijk werden verschillende sleutelposities (productieleiding, R&D, beheer van divisies) eveneens nieuwbemand. Bovendien werd er ook aanzienlijk geïnvesteerd in technologie en in de uitbreiding van online verkoop.
Galderma is thans gespecialiseerd in drie sleutelgebieden van de dermatologie:
- Injectable Aesthetics (injecteerbare producten voor esthetische doeleinden): met een omzet van 2,1 miljard dollar in 2023 (52 % van de groepsomzet) is Galderma de op een na grootste leverancier ter wereld op dit gebied. De belangrijkste producten zijn neuromodulatoren (Dysport, Alluzience) en vul- en biostimulatoren (Restylane, Sculptra).
- Dermatological Skincare (huidverzorging): deze divisie genereerde 1,2 miljard dollar aan omzet in 2023 (30 % van de omzet) en steunt op het merk Cetaphil, dat na de oorlog in de Verenigde Staten werd gecreëerd. Het omvat ook Alastin, een premium huidverzorgingsmerk dat wordt gedistribueerd door dermatologen.
- Therapeutic Dermatology: de derde pijler van de groep genereert 0,7 miljard dollar aan jaarlijkse omzet (18 % van de totale omzet). Het concentreert zich op voorschriftplichtige en vrij verkrijgbare medicijnen om huidaandoeningen zoals acne en rosacea te behandelen. De divisie ontwikkelt ook Nemolizumab, een veelbelovende behandeling voor dermatologische aandoeningen.
Gevestigde speler
De markt houdt van pure players, dat wil zeggen bedrijven die zich op één specialiteit concentreren. Die waardering is des te groter als er niet veel spelers in dat vakgebied actief zijn. Galderma voldoet aan beide criteria. Een andere dubbele troef is dat de groep sterke posities heeft in de twee belangrijkste takken van dermatologie: de traditionele (behandeling van huidproblemen) en de moderne (esthetiek en welzijn).
De dynamiek van de huidverzorgingsmarkt is solide, dankzij deze keer een drievoudige motor. Enerzijds is er de toegenomen gevoeligheid van consumenten voor schoonheid, een effect van de sociale media. Anderzijds is er een democratisering van esthetische behandelingen, en zien we een uitbreiding van de klantenbasis door de groei van de mondiale middenklasse. Het is belangrijk op te merken dat deze klanten gewend zijn een deel van hun budget aan dit soort zorg te besteden, waardoor ze weinig gevoelig zijn voor de traditionele effecten van terugbetaling (of het ontbreken daarvan) door gezondheidssystemen. De dermatologiemarkt vertoont dan ook een jaarlijkse groei van tussen de 6 en 9 %, volgens analisten.
Restylane huidvuller
Galderma, met zijn langdurige aanwezigheid in de dermatologie, heeft een zeer dicht distributienetwerk en een onmiskenbare merkkracht. Dit is een aanzienlijk voordeel ten opzichte van minder geïntegreerde of meer generalistische spelers, maar ook voor kruisverkoop. We zien immers een “overlopende” vraag tussen de verschillende divisies.
Ten slotte genereert het bedrijf 48 % van zijn inkomsten in de Verenigde Staten, wat het een brede blootstelling aan een zeer dynamische markt garandeert (het rapporteert bovendien in dollar).
Duur maar niet ongerechtvaardigd
Het volgt uit het bovenstaande dat het aandeel genereus gewaardeerd is. Als men echter het optimistische verhaal en het oppoetsen van de rekeningen die kenmerkend zijn voor elke beursintroductie wegneemt, behoudt Galderma niettemin een geloofwaardige troef: zijn bedrijfsplan, dat de waarderingsveelvouden vrij snel zal kunnen corrigeren, met een correcte zichtbaarheid. De groep verwacht meer dan 10 % jaarlijkse omzetgroei te genereren over de komende vier jaar. De rationalisatie-inspanningen die zijn ingezet sinds de komst van EQT in het kapitaal moeten een operationele marge garanderen die duurzaam boven de 20 % ligt, en een licht stijgende tendens vertoont.
In 2026 verwachten analisten een omzet van 5,67 miljard dollar, een ebitda van 1,43 miljard dollar en een contante winst van 674 miljoen dollar, wat het bedrijf EV/EBITDA-veelvouden van 14 keer zou opleveren, en winstveelvouden van 27 keer op basis van de huidige kapitalisatie. Deze multiples zijn aanzienlijk hoger dan die van grote farmaceutische bedrijven, maar lijden niet onder de vergelijking met spelers die actief zijn in therapeutische of therapeutisch-esthetische specialiteiten (Align, Sonova...) of met degenen die actief zijn in de massaschoonheidssector (L'Oréal, Beiersdorf...). We zullen hieronder zien dat de groep een activum bezit dat zijn aantrekkelijkheid op termijn zou kunnen versterken, en een tweede dat mooie vooruitzichten biedt.
Het resultaattraject lijkt goed onder controle, maar men mag enkele tegenwinden niet negeren. Ten eerste is het bedrijf onderhevig aan wisselkoersschommelingen, aangezien zijn inkomsten in dollar hoger zijn dan zijn kosten in dollar. Dat is dan wel geen ernstig probleem, maar het is er wel. Meer vervelend is de relatief aanzienlijke schuld en de hoge kosten ervan, vooral in vergelijking met de gezondheidssector, die gewend is zijn defensieve spieren te gebruiken om zich tegen lage kosten te financieren. Het goede nieuws is dat de solide kasstroom de situatie snel zal verbeteren. Intussen heeft Galderma waarschijnlijk minder vuurkracht dan zijn collega's om te besteden aan externe groei of aan de beloning van zijn aandeelhouders. Laatste punt, van meer technische aard: EQT bezit nog steeds 77 % van het kapitaal en is niet van plan om voor altijd te blijven. We weten dat plaatsingen van aandelen meestal enkele luchtzakken veroorzaken die verband houden met de absorptie van dat papier.
Wat bonusinhoud: wij bespreken hieronder twee interessante kansen voor het bedrijf.
Twee game changers? Nemolizumab en de behandeling van bijwerkingen van obesitastherapie
Galderma heeft een troef in handen voor de toekomst: Nemolizumab (Nemo, voor de vrienden). Deze licentie, verworven van Chugai (buiten Japan en Taiwan), betreft een monoklonaal antilichaam dat werkzaam is bij bepaalde dermatologische ziekten (atopische dermatitis, prurigo). Een vergunning voor het in de handel brengen is al in 2022 in Japan verleend aan de lokale licentiehouder van Chugai, Maruho. Galderma heeft aanvragen ingediend voor beide indicaties in de Verenigde Staten en Europa, met een geplande commercialisering begin 2025. Analisten schatten dat Nemo een potentiële blockbuster is, omdat het specifieke kenmerken heeft waarmee het kan concurreren met de sterren van de sector, zoals Dupixent van Sanofi. Het management heeft zich relatief zelfverzekerd getoond over de vergunning voor het in de handel brengen. Het heeft ook de twijfels van sommige analisten weggenomen over zijn vermogen om een biologisch product (en niet een simpele crème, om het triviaal uit te drukken) te verkopen, door eraan te herinneren dat zijn verkoopteam ervaren is en weet hoe het een medisch publiek moet aanspreken. Overigens boekt het bedrijf de kosten afzonderlijk die gerelateerd zijn aan Nemo, aangezien het wordt beschouwd als een activum dat aanvankelijk aanzienlijke investeringen zal vereisen als het gelanceerd zou worden.
Er is nog een andere groeimotor, nog in de kinderschoenen maar mogelijk met potentieel. Galderma heeft proeven gestart om te bepalen of een combinatie van zijn producten Sculptra (biostimulator) en Restylane (vulmiddel) in staat is om sommige van de bijwerkingen die patiënten ondervinden bij een behandeling met obesitasmedicijnen van het type GLP-1, zoals verslapping en voortijdige veroudering van de gezichtshuid, te verminderen. Dit is zeker iets om in de gaten te houden, gezien de indrukwekkende groei van deze markt.
In een notendop:
Sterke punten:
- Een unieke speler in huidverzorging, blootgesteld aan zowel esthetiek als therapie
- Een adresseerbare markt die constant en solide groeit
- Een succesvolle overname, gebaseerd op ervaren management
- Erg veel mensen met een perfecte huid in het beeldmateriaal van het bedrijf
Zwakke punten:
- De waardering
- De kosten van de schuld
- Een meerderheidsaandeelhouder die niet van plan is om op lange termijn in het kapitaal te blijven
- Erg veel mensen met een perfecte huid in het beeldmateriaal van het bedrijf
