De traumatische eurostaatsschuldencrisis van 2010-2012, die het muntblok dreigde op te blazen, lijkt nu voor velen een nare droom, grotendeels in de schoot geworpen door meer dan een decennium van buitengewoon monetair beleid van de ECB en directe interventies op de obligatiemarkt.
Afgezien van de pijnlijke Griekse schuldherstructurering, was het oplossen van de toen netelige kwestie hoe een multinationale ECB ingrijpt om interne schuldproblemen op te lossen, misschien wel minstens zo belangrijk als alles wat te maken heeft met de zorgen over de houdbaarheid van de nationale schuld.
Zelfs tijdens de meer recente donderslagen van de pandemie in 2020 en de energie- en defensieschokken in Oekraïne die ernstige inflatie- en rentepieken hebben veroorzaakt, zijn de premies voor staatsschulden in euro's boven de basislijn van Duitsland relatief rustig gebleven.
En nu een van de sterkste renteverhogingscampagnes van de ECB in de 25-jarige geschiedenis van de euro op zijn retour is, komen die risicopremies grotendeels onverstoord tevoorschijn, ondanks een regionale flirt met een recessie en een verlaging van de opgeblazen balans van de centrale bank met meer dan twee biljoen euro ($ 2,17 biljoen) in slechts 18 maanden.
De grotere politieke en economische cohesie in de eurozone - deels vanwege geopolitieke bedreigingen in het oosten - en het vertrouwen in de vingervlugheid van de ECB hebben een belangrijke rol gespeeld. Dat geldt ook voor het relatief beheerste begrotingsbeleid - in ieder geval in vergelijking met de enorme begrotingsuitbarsting van de afgelopen jaren in de VS.
Maar in haar halfjaarlijkse Financial Stability Review wringt de ECB zich donderdag in haar handen over het gebrek aan voldoende schuldreductie, het nemen van buitensporige risico's door beleggers en de bedreiging voor het geheel van verdere geopolitieke schokken.
"Het gebrek aan beoogde begrotingsconsolidatie, in combinatie met hoge schuldniveaus, maakt nationale begrotingen kwetsbaar voor oplopende geopolitieke spanningen, mochten deze bijvoorbeeld een verhoging van de defensie-uitgaven vereisen," aldus de ECB.
En het advies luidde dat stijgende defensierekeningen het moeilijker zouden kunnen maken om extra investeringen te doen op gebieden zoals klimaatverandering en digitale technologie - waardoor het groeipotentieel van de eurozone verder weg zou komen te liggen en de schuldenlast nog hoger zou worden dan voor de pandemie.
"Structurele tegenwind voor potentiële groei, bijvoorbeeld door een zwakke productiviteit, leidt tot bezorgdheid over de houdbaarheid van de schuld op langere termijn - waardoor de overheidsfinanciën kwetsbaarder worden voor ongunstige schokken en de risico's voor de vooruitzichten op financiële stabiliteit toenemen.
Hoewel het de taak is van dit soort financiële stabiliteitsrapporten om 'worse case'-scenario's te signaleren, maakte de ECB zich verder zorgen over hoe de "lage risicopercepties van beleggers onderliggende kwetsbaarheden zouden kunnen verhullen en tot het nemen van buitensporige risico's zouden kunnen leiden."
"Vanwege de stijging van de rentelasten en de nog steeds hoge schuldniveaus kunnen sommige landen in de eurozone te maken krijgen met een aanzienlijke toename van de spread als ze hun begrotingsposities niet kunnen consolideren," zei de ECB. "Dit kan een uitdaging blijken, gezien de matige economische groeivooruitzichten."
"WAR-GAMING" SCHULDHERSTRUCTURERING
Het verlagen van de rentetarieven vanaf volgende maand haalt natuurlijk de druk van de ketel - ook al is er onder economen uit de privésector een verhit debat gaande over de vraag of de ECB zelf niet te sterk heeft gereageerd op de wereldwijde inflatiegolf met een buitensporige verstrakking die juist die investeringsuitgaven heeft uitgeput en het groeipotentieel heeft geschaad.
Hoe dan ook, het oproepen van gedachten over "houdbaarheid van de schuld" in het geval van externe politieke schokken roept ongemakkelijke herinneringen op en, voor sommigen, onafgemaakte planningszaken van de existentiële eurocrisis meer dan tien jaar geleden.
In zijn recente boek "Euroshock" - dat verhaalt over de langdurige en soms chaotische Griekse schuldherstructurering van 2012 waarbij hij een van de belangrijkste onderhandelaars uit de privésector was - beschrijft de ervaren financier Charles Dallara het alarmerende gebrek aan bereidheid bij de eurolanden om de impasse op te lossen.
Hij herinnert zich dat er toen geen plan vooraf was over hoe de reddingsoperaties van de soevereine staten zouden uitpakken of waar het Internationaal Monetair Fonds in zou passen, en een vroege onwil om zelfs maar te overwegen wat de grootste herstructurering van de staatsschuld in de geschiedenis zou worden.
Hoewel er in de tussentijd veel is gedaan en Griekenland sindsdien weer comfortabel op de obligatiemarkten is teruggekeerd - met een schuld die nu met minder risicopremie wordt verhandeld dan die van Italië - vreest Dallara dat er nog steeds geen adequaat institutioneel kader is om een herhaling aan te pakken in het geval van een toekomstige schok - hoe onwaarschijnlijk die ook is.
"De stabiliteitsmechanismen van Europa zouden nog steeds ontoereikend zijn voor een grote schuldencrisis in een veel groter land als Italië of Frankrijk," vertelde Dallara aan Reuters. "Het IMF is ook terughoudend geweest om zich bezig te houden met de vraag hoe je een aanpassingsprogramma aangaat met een land dat deel uitmaakt van een monetaire unie zoals de eurozone."
Als voormalig hoofd van de in Washington gevestigde banklobby het Institute of International Finance, is hij van mening dat elk aanpassingsprogramma eurobreed had moeten zijn, met een mutualisatie van de verplichtingen met betrekking tot de fondsen die nodig zijn om de landen in stress te ondersteunen - en dat is nooit gebeurd.
Wat moeten we doen? Hooien terwijl de zon schijnt, is zijn suggestie.
Dallara zei dat, terwijl de rust heerst, een andere staatsschuldencrisis "war-gamed" moet worden door de multilaterale regionale instellingen en marktdeelnemers moet omvatten. Die kunnen dan beoordelen welke "enveloppe" voor financiering beschikbaar kan worden gesteld om de crisis aan te pakken en waarvandaan, wie de leiding heeft over zo'n programma en of het debiteurland een eerlijke plaats aan tafel moet krijgen.
"Gaan we een periode in van verhoogde kwetsbaarheid voor budgettaire onevenwichtigheden? Ik denk dat het antwoord is dat dat waarschijnlijk het geval is.
"We gaan een fase in waarin het weer in evenwicht brengen van de begrotingsrekeningen een groter probleem wordt, nu de kwantitatieve versoepeling afneemt en de rentetarieven de regeringen nu hopelijk een betere kans geven om hun begrotingsrekeningen enigszins te consolideren.
De hier geuite meningen zijn die van de auteur, een columnist voor Reuters. ($1 = 0,9202 euro)
