Japanse beleggers hebben triljoenen yen in het buitenland geïnvesteerd in hun zoektocht om iets te verdienen dat beter is dan het bijna-nulrendement in eigen land onder de decennialange inspanningen van de BOJ om een einde te maken aan de deflatie.
De BOJ zou dat beleid deze week al kunnen veranderen. Stijgende lonen en andere bedrijfsactiviteiten wijzen erop dat de stagnatie voorbij is, wat betekent dat de BOJ de kortetermijnrente niet langer negatief hoeft te houden.
De verwachting van een betere groei heeft buitenlands geld naar Japanse aandelen getrokken en de rente op yenobligaties omhoog gedreven.
Het heeft ook de schijnwerpers gericht op de $2,4 biljoen aan buitenlandse schuld die Japan's levensverzekeringsmaatschappijen, pensioenfondsen, banken en trustkantoren samen aanhouden, en hoeveel van die investeringsstromen naar huis zullen terugkeren.
Maar deze holdings leveren beleggers in yen meer dan 5% op, dus beleggers zullen nauwelijks reageren als de BOJ haar rente met 10 of 20 basispunten verhoogt, zeggen analisten.
"Ik denk eerlijk gezegd niet dat het een grote impact zal hebben op de geldstromen," zegt Alex Etra, een senior strateeg bij analysebedrijf Exante Data.
De totale buitenlandse portefeuillebeleggingen van Japan bedroegen eind december 628,45 biljoen yen ($4,2 biljoen), zo blijkt uit gegevens van het ministerie van Financiën - meer dan de helft in rentegevoelige schuldactiva, en het grootste deel op lange termijn.
De BOJ begon in mei 2013 met haar kwantitatieve en kwalitatieve versoepeling (QQE). Tussen toen en nu bedroegen de Japanse beleggingen in buitenlandse schuld ongeveer 89 biljoen yen, waarvan bijna 60% toebehoorde aan pensioenfondsen, waaronder het gigantische Government Pension Investment Fund of GPIF.
Etra van Exante zegt dat de pensioenfondsen van het land hun beleggingen in buitenlandse obligaties routinematig niet afdekken tegen valutarisico's en dat hun rendementen op buitenlandse obligaties aantrekkelijk zijn, vooral wanneer ze worden omgerekend naar yen.
HEDGEN IS PIJNLIJK
"Ik geloof niet zo in dat repatriëringsverhaal," zegt Gareth Berry, valuta- en rentestrateeg bij Macquarie Bank.
"Als je naar de cijfers van de afgelopen 20 jaar kijkt, was er in feite heel, heel weinig repatriëring, zelfs tijdens de GFC," zei hij, verwijzend naar de wereldwijde financiële crisis van 2008.
In tegenstelling tot pensioenfondsen hebben de grote banken en levensverzekeringsmaatschappijen in Japan de neiging om hun buitenlandse obligaties af te dekken, om elk risico voor hun deposito's en andere verplichtingen in yen te beperken.
Uit stroomgegevens blijkt dat deze klasse beleggers, waartoe ook Japan Post Bank en de coöperatieve bank Norinchukin Bank behoren, sinds 2022 geleidelijk hun posities in buitenlandse obligaties heeft afgebouwd.
Strateeg Jin Moteki van Nomura zegt dat beleggers zoals verzekeringsmaatschappijen buitenlandse beleggingen alleen zullen repatriëren als er thuis voldoende rendement is in Japanse staatsobligaties (JGB's).
Hij schat dat er pas serieuze repatriëring zal plaatsvinden als de 20-jaars JGB-rente de 2% aantikt, wat een stijging van de langere rente met ongeveer 50 basispunten inhoudt. Nomura verwacht dat de BOJ de daggeldrente in oktober zal verhogen tot 0,25%.
"Volgens ons zal de potentiële repatriëring die kan worden veroorzaakt door het einde van de YCC waarschijnlijk maximaal ongeveer 45 biljoen yen bedragen. We verwachten ook dat Japanse levensverzekeringsmaatschappijen potentiële hoofdrolspelers zullen worden in de repatriëring," zei Moteki.
Als de korte rente op yen stijgt op het moment dat de Fed de rente begint te verlagen, zullen de afdekkingskosten bovendien dalen, waardoor beleggingen in Amerikaanse Treasuries met een FX-hedge aantrekkelijker worden.
Japan Post Bank, Norinchukin en GPIF reageerden niet onmiddellijk op verzoeken van Reuters om commentaar op hun investeringsplannen.
CARRY EN VOLATILITEIT
De gevolgen van het verlaten van de negatieve rentetarieven door de BOJ voor de troebele wereld van FX carry trades hangen sterk af van de signalen die de BOJ afgeeft over het rentetraject, en niet alleen over de eerste renteverhoging.
De yen is al decennialang de financieringsvaluta bij uitstek voor transacties waarbij beleggers yen lenen tegen nultarief en deze ruilen tegen dollars met een hoger rendement. Deze kortetermijntransacties zijn enorm winstgevend, maar ook zeer gevoelig voor kleine veranderingen in rentevoeten en wisselkoersen.
Een 3-maands dollar-yen carry trade verdiende in december 7% op jaarbasis, maar verdient nu slechts 5%, omdat zowel de yen als de Japanse rente zijn gestegen.
Er is ook geen gemakkelijke manier om het bedrag van dergelijke transacties in te schatten. De totale kortetermijnlening van Japan aan buitenlanders bedraagt cumulatief ongeveer $500 miljard en zou een ruwe schatting kunnen zijn van de uitstaande carry trades.
De 'carry' in deze transacties zou snel kunnen verschrompelen als de markt hogere korte- en middellangetermijnrendementen begint in te calculeren.
James Malcolm, valutastrateeg bij UBS in Londen, merkt op dat een verandering van ongeveer 10 basispunten in het renteverschil tussen dollars en yen in de afgelopen twee tot drie jaar ongeveer heeft geleid tot een beweging van 1% in de dollar-yen-koers.
"Als je nu een grote carry trade hebt opgebouwd, is het risico dat bescheiden veranderingen capitulatie veroorzaken en dat FX veel verder beweegt door zijn eigen dynamiek te genereren."
($1 = 149,0200 yen)
