Elke duurzame inzet tegen Franse staatsobligaties kan alleen maar gebaseerd zijn op een geloof in het onwaarschijnlijke einde van de euro - zelfs als de Europese Centrale Bank een dunne lijn moet volgen in hoe en wanneer ze reageert.

Het draaiboek van de existentiële eurocrisis van 2010-2012 suggereert dat zelfs als beleggers zich moedig genoeg voelen om te speculeren over kleinere perifere eurolanden die gedwongen worden om uit het blok te stappen, een eurozone zonder Frankrijk waarschijnlijk helemaal geen eurozone betekent.

Met andere woorden, er bestaat niet zoiets als een geïsoleerde "Frexit" - als men met Frexit bedoelt dat Frankrijk de muntunie zou kunnen verlaten terwijl er nog steeds een functionerende eurozone bestaat. De centrale positie van Frankrijk in de hele constructie maakt het voor de meeste beleggers een binaire alles-of-niets uitkomst.

En dat is een grote gok gezien de vuurkracht die ertegen is.

In het kader van het cruciale "whatever it takes"-moment in 2012 van toenmalig ECB-chef Mario Draghi, heeft de ECB sindsdien herhaaldelijk laten zien dat ze alles zal doen wat in haar macht ligt om haar enige "raison d'etre" als bewaker van de eenheidsmunt en het functioneren ervan in stand te houden.

Hoewel de meest recente Franse politieke omwenteling en snelle verkiezingen voortkomen uit de opkomst van extreem-rechtse en linkse partijen die veel minder gunstig staan tegenover het hele project van de Europese Unie, staat het lidmaatschap van de euro als zodanig waarschijnlijk niet ter discussie - zelfs niet door extreem-rechts dat er ooit vraagtekens bij zette.

Hoewel enquêtes over de Franse houding ten opzichte van de EU een gemengd beeld laten zien van ontevredenheid over verschillende aspecten van de werking van de Unie, bleef vorig jaar meer dan 70% voorstander van de eenheidsmunt.

HAND IN HAND

Dat doet niets af aan de bezorgdheid over het Franse tekort en de Franse schuld, die deze week tot uiting kwam in de langdurige disciplinaire procedures die de EU zelf heeft opgestart tegen Frankrijk en andere landen, en ook in de verlaging van de Franse kredietwaardigheid naar AA- vorige maand door S&P Global.

En de bestedingsplannen van de partijen die de opiniepeilingen in de aanloop naar de parlementsverkiezingen van 30 juni en 9 juli aanvoeren, lijken eerder olie op het vuur te gooien dan zich aan te passen aan de EU-regels om het jaarlijkse tekort terug te brengen van maar liefst 5,5% van het BBP vorig jaar naar 3%.

Maar Frankrijk zal daarin niet alleen staan onder de G7-landen. De vraag is of er binnen de eurozone een eigenaardige draai zit aan de bredere wereldwijde angst over oplopende staatsschulden.

En dat hangt af van de hoogte van de risicopremie die de ECB waarschijnlijk zal tolereren tussen de grote lidstaten.

Voor de ECB zijn er grenzen aan de toenemende Franse schuldspreads ten opzichte van Duitsland als dit de houdbaarheid van de Franse schuld in gevaar zou brengen, de kredietverlening in de euro zou versnipperen of de soepele werking van haar monetaire beleid in het hele blok zou belemmeren.

Het laatste in een lange reeks initiatieven van de ECB om wat zij beschouwt als ongerechtvaardigde speculatie tegen de schulden van individuele eurolanden in te dammen, is het zogenaamde Transmission Protection Instrument (TPI) van 2022.

Hoofdeconoom Philip Lane van de ECB maakte deze week duidelijk dat hij nog geen redenen zag om TPI te overwegen, omdat de herprijzing op de Franse markt tot nu toe bescheiden was en gebaseerd op redelijke fundamentals. ECB-president Christine Lagarde was cryptischer en zei: "Prijsstabiliteit gaat hand in hand met financiële stabiliteit."

ECB-bronnen vertelden Reuters dat het eerst aan de Franse regering was om beleggers gerust te stellen dat alle begrotingsplannen in orde waren en dat eerst de verkiezingen zouden moeten uitspelen.

Bovendien is de activering van de TPI afhankelijk van actie om de EU-tekortregels aan te pakken, waardoor de ECB waarschijnlijk voorlopig niet hoeft in te grijpen.

Er moet dus een delicaat evenwicht worden gevonden over hoe ver dit kan gaan - ook al zijn er duidelijke grenzen.

"De interventiemechanismen van de ECB betekenen dat de eurozone niet wordt geconfronteerd met dezelfde existentiële bedreigingen als de staatsschuldencrisis van een tiental jaar geleden," zei vermogensbeheerder Lombard Odier deze week, en voegde eraan toe dat het "moment van de waarheid" misschien moet komen als een verdere toename van de spreiding een nieuwe regering dwingt om aan de EU-eisen voor het begrotingstekort te voldoen, zodat de ECB kan ingrijpen.

LOOP DE LOOP

Ondanks alle onrust - en misschien omdat beleggers zich bewust zijn van de grenzen - bevinden we ons nog niet op kritieke punten.

Hoewel de Frans-Duitse schuldspread na de uitschrijving van de vervroegde verkiezingen is opgelopen tot maar liefst 77 basispunten - de breedste risicopremie sinds 2017 - is het nog steeds de helft van de pieken van de schok in 2011-2012.

En wat nog belangrijker is voor eventuele zorgen over de houdbaarheid van de schuld, is dat de nominale Franse 10-jaars obligatierente heel weinig heeft gedaan - de afgelopen maand is deze met ongeveer 15 basispunten gestegen tot 3,15%, nog steeds ver onder de pieken van 3,6% die we in oktober vorig jaar nog zagen.

Dat onderscheidt de episode tot nu toe waarschijnlijk van de uitbarsting van Britse obligaties onder de toenmalige premier Liz Truss in 2022, die door velen als mogelijke vergelijking wordt genoemd.

De vraag naar Franse obligaties op de laatste veiling van donderdag werd weliswaar beïnvloed door de turbulentie, maar er waren nog geen tekenen dat de vraag zou afnemen.

Mogelijk nog zorgwekkender was de daling van 10-15% in Franse bankaandelen - aangezien aandelen van nationale banken vaak de favoriete route zijn geweest voor speculatie met euroschulden, deels vanwege de lang gevreesde "doem-loop" die de twee in een spiraal zou kunnen verbinden.

Deze doem-lus is gebaseerd op het idee dat binnenlandse banken onevenredig veel staatsobligaties bezitten voor wettelijke kapitaal- en zekerheidsdoeleinden, wat hun balansen zou kunnen belemmeren in het geval van grote verliezen tegen marktwaarde. Dit was de kern van de problemen met de euro in 2010-2012.

De angst voor een spiraal neemt dan toe als die bankblootstelling hun aandelen- en schuldfinanciering, liquiditeit of zelfs solvabiliteit aantast, waardoor de staat moet bijspringen om systeemrelevante banken te redden - wat het profiel van de staatsschuld verder schaadt.

Hoewel het een klap is - niet in de laatste plaats voor veel wereldwijde beleggers die de laatste tijd overwogen waren in banken uit de eurozone - is de daling van de Franse bankaandelen met bijna 20% in de afgelopen maand een ommekeer in de stijging van maart tot medio mei.

En uit de laatste stresstests van de European Banking Authority bleek dat de grootste Franse banken nog steeds goed geïsoleerd zijn, zelfs in extreem ongunstige scenario's met een daling van het Franse bbp met 5,7%, een inflatie van 9,7% en een rente van 5,9%.

De netelige Franse politiek en schuldproblemen zijn niet mis - maar een nieuwe eurocrisis maakt daar op dit moment waarschijnlijk geen deel van uit.

De hier geuite meningen zijn die van de auteur, een columnist voor Reuters