De nachtmerrie van de London Metal Exchange (LME) over nikkel duurt voort.

Het Amerikaanse hedgefonds Elliott Management en het handelshuis Jane Street klagen de beurs aan voor respectievelijk 456 miljoen dollar en 15,3 miljoen dollar vanwege de afhandeling van de ineenstorting van de nikkelmarkt in maart.

De LME schortte de handel in haar nikkelcontract op 8 maart om 0815 uur lokale tijd in het VK op nadat de prijs explodeerde tot $101.365 per ton. Het annuleerde ook alle handel tussen middernacht en de marktstop.

Een juridische reactie van benadeelde houders van lange posities was te verwachten. De LME en haar eigenaar Hong Kong Exchanges and Clearing (HKEx) hebben de claims afgewezen en "zullen zich krachtig verweren tegen eventuele gerechtelijke herzieningsprocedures".

De rechtszaak wordt een juridische stresstest van de LME-regels, met name de definitie van wat een ordelijke markt is.

Maar het gaat niet alleen om geld.

De annulering van overeengekomen transacties heeft voor velen in de beleggingswereld een kardinale marktregel geschonden. De LME en de Britse toezichthouders zullen hen ervan moeten overtuigen dat dit nooit meer zal gebeuren, willen zij terugkeren.

WETTELIJKE VERDEDIGINGEN

De juridische verdediging van de LME is op het eerste gezicht formidabel.

Het reglement geeft de beurs ruime bevoegdheden om op te treden in "noodgevallen".

Deze bevoegdheden worden uitgeoefend via het "Special Committee", een orgaan dat is opgericht om belangenconflicten bij marktinterventies van de LME weg te nemen.

De "specials" worden voorgezeten door Phillip Crowson, voorheen lange tijd LME-directeur, en bestaan uit LME-voorzitter Gay Huey Evans, die ook zitting heeft in de raad van bestuur van het Britse ministerie van Financiën, LME Clear-bestuurslid Marco Strimer, advocaat Barbara Dohmann QC en onafhankelijk LME-directeur Dr. Herta Von Stiegel.

Het comité "kan de maatregelen nemen die zij naar eigen goeddunken nodig achten om een "ongewenste" situatie in te dammen of te corrigeren".

Bovendien kan de LME in het geval van "een aanzienlijke prijsbeweging gedurende een korte periode" de handel opschorten en "elke overeengekomen handel of contract annuleren, wijzigen of corrigeren".

Zoals altijd zit het juridische venijn in de details, waarvoor we wachten op het door de LME zelf beloofde "forensische" rapport over wat er is gebeurd in de aanloop naar de gebeurtenissen van 8 maart.

ORDE, WANORDE

"De LME heeft het vertrouwen in haar vermogen om toezicht te houden op de markten ondermijnd door haar wettelijke verplichtingen om een ordelijke markt te handhaven niet na te komen", aldus de Managed Funds Association, die meer dan 140 beleggingsmaatschappijen vertegenwoordigt.

De LME van haar kant beweert dat het juist omdat de nikkelmarkt "wanordelijk" was geworden, was dat zij de actie ondernam die zij ondernam.

"Het werd duidelijk dat de prijzen in de vroege uren (van 8 maart) niet in overeenstemming waren met de onderliggende fysieke markt en dat de nikkelmarkt wanordelijk was geworden," aldus de LME in een verklaring van 10 maart. Als zodanig werden transacties geannuleerd om de prijs terug te brengen naar het laatste punt waarop de beurs "erop kon vertrouwen dat de markt zich ordelijk gedroeg".

Het is nu echter duidelijk dat de beurs ook handelde om te voorkomen wat zij beschouwde als een systeemrisico als gevolg van het onvermogen van deelnemers om te voldoen aan de margin calls bij de explosieve prijsstijging van nikkel.

De LME zei dat zij "ernstig bezorgd" was dat de stress rond de margestortingen "het aanzienlijke risico op meerdere wanbetalingen" deed toenemen.

Een cascade van wanbetalingen door minder goed gekapitaliseerde leden zou een herhaling kunnen betekenen van de bijna-dood ervaring van de beurs tijdens de tin crisis van 1985.

De meest wanordelijke markt is die waarin de helft van de spelers net technisch failliet is gegaan.

CARDINALE ZIN

Veel fondsbeheerders zullen echter veel overtuigingskracht nodig hebben.

De beslissing van de LME om de handel te annuleren was "volkomen, onbegrijpelijk verkeerd", zei Ken Griffin, chief executive van investeringsmaatschappij Citadel tegen Bloomberg TV https://www.bloomberg.com/news/videos/2022-05-19/citadel-s-ken-griffin-on-market-selloff-working-at-home-video.

Griffin, die "helemaal geen betekenisvolle positie in nikkel had", waarschuwde dat "wanneer je je ex post met markten bemoeit, dit ongelooflijk destructief is voor de betekenis van markten".

Jane Street lijkt het hiermee eens te zijn en vertelde de Financial Times https://www.ft.com/content/cb646552-04c5-4ecf-a720-7521228e2a6c dat de gevraagde schadevergoeding "secundair" is. Zij wil veeleer een signaal afgeven dat zij zal optreden tegen elk "onredelijk" gedrag van een beurs.

Het met terugwerkende kracht annuleren van transacties is voor dergelijke gelijkgestemde voorstanders van de vrije markt een kardinale zonde.

8 maart was "een van de slechtste dagen in mijn professionele carrière wat betreft het kijken naar het gedrag van een beurs", aldus Griffin.

VRIJE MARKTEN

De ironie is dat de LME er altijd prat op is gegaan een bastion van de vrije markt te zijn met een lichte regelgeving, waarbij positielimieten, stroomonderbrekers of vaste leenplafonds werden vermeden.

De 145 jaar oude beurs is de belichaming van de traditionele laissez-faire benadering van professionele, grootschalige handelsplatforms in Londen.

Het reglement van de LME werd geschreven door Alan Whiting, die vanuit het Britse ministerie van Financiën bij de beurs werd geparachuteerd om de nasleep van het Sumitomo koperfiasco van de jaren negentig op te ruimen.

Het gevaar van een dergelijke afzijdige aanpak is echter dat een markt zo wild kan worden dat de toezichthouders achter de feiten aanlopen bij hun pogingen om de markt te temmen.

Whiting gaf zelf toe dat een van de sterkste argumenten voor automatische interventie "de moeilijkheid is om de redenen en oorzaken van de backwardation of ongewone prijsbewegingen te analyseren en te beoordelen". ("Market Aberrations - The Way Forward", 1998).

Elke discretionaire interventie door een beurs "kan, onbedoeld, verkeerd en ongepast zijn" en zelfs indien "correct" zal altijd "omstreden zijn omdat er altijd partijen zullen zijn die zich financieel benadeeld achten".

Voorspellende woorden, maar de LME besloot destijds tegen automatische marktbeperkingen en de Londense handelsgemeenschap heeft zich er sindsdien tegen verzet.

Ze zijn nu van toepassing op alle fysiek leverbare contracten van de LME en de handhaving ervan zal voor veel fondsen een minimumvereiste zijn.

De sleutel is volgens Citadel's Griffin de "noodzaak van duidelijkheid over de beursregels".

De dagen van het verzet van de LME tegen preventieve, automatische marktinterventie lijken geteld. Misschien zijn ze zelfs al voorbij.

Wat niet ter discussie staat, is de dringende noodzaak om het regelgevingssysteem dat tot de chaos van mei heeft geleid, te repareren.

Griffin voorspelde een verschuiving van liquiditeit naar andere plaatsen en "je zult zien dat mensen zich uit de markten terugtrekken".

Het gebeurt al.

De LME-nikkelhandelsvolumes daalden in mei met 35% j-o-j, als onderdeel van een bredere daling van de handelsactiviteit met 13% vorige maand.

En Britannia Global Markets heeft onlangs aangekondigd zijn clearinglidmaatschap van de LME op te geven, op grond van "een duidelijke aarzeling van sommige deelnemers om de bestaande LME-marktstructuur te ondersteunen".

Het zal metalen blijven verhandelen, maar op een over-the-counter basis, een waarschuwing dat de liquiditeit zich al aan het verwijderen is van de beurs.

De hier geuite meningen zijn die van de auteur, een columnist voor Reuters.