Het overheersende macro-economische verhaal van de afgelopen negen maanden was dat scherpe prijsstijgingen voor alles van energie tot voedsel en computerchips de kosten voor bedrijven in de 20 landen van de eurozone opdreven.

De Europese Centrale Bank (ECB) reageerde door de rente te verhogen met de grootste verhoging in vier decennia om de vraag af te koelen, omdat zij het risico liep dat hogere consumentenprijzen de lonen zouden opdrijven en een inflatiespiraal zouden veroorzaken.

Maar tijdens de retraite in het Finse dorp Inari, die bedoeld was om de Raad van Bestuur van de bank de kans te geven dieper in te gaan op thema's die alleen tijdens reguliere vergaderingen aan bod kwamen, kwam een iets ander beeld naar voren, aldus drie bronnen die de vergadering bijwoonden.

Uit de gegevens in meer dan twee dozijn dia's die aan de 26 beleidsmakers werden gepresenteerd, bleek dat de winstmarges van bedrijven eerder zijn gestegen dan gedaald, zoals zou kunnen worden verwacht wanneer de inputkosten zo sterk stijgen, aldus de bronnen aan Reuters.

Een woordvoerder van de ECB weigerde commentaar voor dit verhaal.

"Het is duidelijk dat winstexpansie de afgelopen zes maanden een grotere rol heeft gespeeld in het Europese inflatieverhaal", aldus Paul Donovan, hoofdeconoom bij UBS Global Wealth Management. "De ECB is er niet in geslaagd te rechtvaardigen wat ze doet in de context van een meer op winst gericht inflatieverhaal."

Het idee dat bedrijven hun prijzen boven hun kosten hebben verhoogd ten koste van consumenten en loontrekkers zal het grote publiek waarschijnlijk boos maken.

Maar het heeft ook gevolgen voor centrale bankiers.

Inflatie die wordt aangewakkerd door hogere bedrijfsmarges heeft de neiging zichzelf te corrigeren omdat bedrijven uiteindelijk de prijsstijgingen afremmen om geen marktaandeel te verliezen.

Een nieuw inflatieverhaal gericht op marges kan de meer dovistische leden van de Raad van Bestuur dus wat munitie geven om verdere renteverhogingen tegen te gaan nadat hun verzet het afgelopen jaar grotendeels vruchteloos is gebleken, aldus economen die door Reuters werden geïnterviewd.

Het debat wordt hervat tijdens de volgende beleidsvergadering van de ECB op 16 maart, wanneer de bank heeft beloofd de rente te verhogen tot het hoogste niveau sinds het hoogtepunt van de financiële crisis in 2008.

VERANDERING VAN VERHAAL

Het ontvangen inflatieverhaal in de eurozone begint langzaam te veranderen.

Volgens enquêtes van de ECB en het Duitse Ifo-instituut verwachten bedrijven kleinere prijsstijgingen nu de vooruitzichten voor kosten en vraag minder duidelijk worden.

Sommige Europese landen, zoals Griekenland, hebben maatregelen voorgesteld om de inflatie van essentiële goederen te beteugelen, terwijl Frankrijk en Spanje soortgelijke stappen overwegen.

"De economische aspecten van winstgevendheid suggereren dat er meer winstbeperking op komst is", zei Philip Lane, hoofdeconoom van de ECB, tegen Reuters. "Europese bedrijven weten dat ze marktaandeel zullen verliezen als ze de prijzen te veel verhogen."

In de Verenigde Staten begon de expansie van de winstmarges eerder en is al begonnen met een ommekeer, zij het langzaam en ongelijkmatig.

Maar in tegenstelling tot de Verenigde Staten zijn er voor de eurozone geen officiële gegevens over de bedrijfsmarges. In plaats daarvan worden nationale rekeningen en winstverslagen van beursgenoteerde ondernemingen gebruikt als indicatoren om het inflatiebeeld te schetsen.

Bedrijven in de eurozone die consumentengoederen produceren, verhoogden vorig jaar bijvoorbeeld hun bedrijfsmarges tot gemiddeld 10,7%, een stijging met een kwart ten opzichte van 2019, vóór de wereldwijde pandemie en de oorlog in Oekraïne, zo blijkt uit gegevens van Refinitiv.

De 106 bedrijven in het onderzoek varieerden van de Franse eigenaar van vakantieoorden Pierre et Vacances tot autofabrikant Stellantis, luxegroep Hermes en Scandinavische retailer Stockmann.

Volgens berekeningen van de ECB op basis van Eurostat-gegevens zijn sinds 2021 de winsten, en niet de arbeidskosten en belastingen, verantwoordelijk voor het leeuwendeel van de binnenlandse prijsdruk in de eurozone.

(Graphic: Profits, not wages, have driven inflation, )

AFSTANDELIJK DISCOURS

De lonen zijn inderdaad veel langzamer gestegen dan de inflatie, wat volgens de berekeningen van de ECB betekent dat de levensstandaard van de gemiddelde werknemer in de eurozone met 5% is gedaald ten opzichte van 2021.

Dat is vrijwel het tegenovergestelde van de loongeleide inflatie die kenmerkend was voor de jaren zeventig, een tijdperk dat het meest gebruikte vergelijkingspunt is geworden in het publieke debat over passende beleidsreacties van centrale banken, aldus economen.

"Het publieke debat staat tot op zekere hoogte los van wat er in werkelijkheid gebeurt", aldus Philipp Heimberger, econoom aan het Weens Instituut voor Internationale Economische Studies. "Het belangrijkste verhaal over de risico's voor de toekomst is nog steeds dat er een dreigende loon-prijsspiraal is waardoor de centrale bank de rente nog agressiever zou moeten verhogen."

De lonen werden bijvoorbeeld 14 keer genoemd tijdens de laatste persconferentie van ECB-president Christine Lagarde, terwijl de marges geen enkele keer werden genoemd. Haar plaatsvervanger, Luis de Guindos, waarschuwde ook dat de ECB voorzichtig moest zijn omdat vakbonden buitensporige loonsverhogingen zouden kunnen eisen.

"Je ziet een zeer duidelijke terughoudendheid om over winst te praten", aldus Daniela Gabor, hoogleraar economie en macrofinanciën aan de University of West England in Bristol. "Dat illustreert dat het verdelingsbeleid van inflatiedoelstellingen is: je gaat niet voor winst; je gaat niet voor kapitaal."

In de Verenigde Staten is de kwestie van de op hol geslagen marges aan de orde gesteld door de voormalige vicevoorzitter van de Federal Reserve Bank, Lael Brainard, die nu de belangrijkste economische adviseur van president Joe Biden is, en de Democratische senatoren Elizabeth Warren en Bernie Sanders.

Zelfs binnen de ECB hebben vakbondsvertegenwoordigers die hogere salarissen voor het personeel van de centrale bank eisen, zich gedistantieerd van wat zij de "anti-werknemersmentaliteit" van de instelling noemen.

Zij haalden onder meer een paper aan van onderzoekers van het Internationaal Monetair Fonds waaruit blijkt dat stijgende lonen in het verleden niet hebben geleid tot een loon-prijsspiraal.

WINST VS. LONEN

De in Finland verzamelde ECB-beleidsmakers namen vergelijkbare gegevens door waaruit bleek dat de winsten hoger waren dan de lonen dankzij de besparingen die werden opgebouwd tijdens lockdowns en die werden uitgegeven, maar ook vanwege de macht van bedrijven om prijzen vast te stellen, aldus de bronnen.

Nu die besparingen zijn opgebruikt en de concurrentie terugkeert, kunnen de zaken veranderen voor de beleidsmakers van de ECB, die hebben opgeroepen tot een herziening van het inflatieverhaal.

In januari was de Portugese centralebankpresident Mario Centeno een van de eersten die waarschuwde voor het risico van een zeer duidelijke stijging van de winstmarges en zei dat dit op de Europese beleidsagenda moest worden gezet.

ECB-bestuurslid Fabio Panetta zei later dat werknemers het meest te lijden hebben gehad van de prijsstijging, terwijl de bedrijfswinsten per saldo stabiel zijn gebleven of in sommige sectoren zelfs zijn gestegen.

De lonen versnellen: de toekomstgerichte loontracker van de ECB verwacht een stijging van bijna 5% in 2023 voor contracten die in het laatste kwartaal van 2022 zijn getekend. Maar dat zal de enorme daling van de reële lonen in het afgelopen jaar niet compenseren, aldus analisten.

"Een belangrijk ontbrekend ingrediënt is de onderhandelingskracht van de arbeidersbeweging, die structureel is verzwakt door het desinflatiebeleid van de jaren tachtig en de daaropvolgende liberalisering van de arbeidsmarkten", aldus Mattias Vermeiren, hoogleraar internationale politieke economie aan het Gentse Instituut voor Internationale en Europese Studies.

Tijdens de laatste inflatiecrisis in de jaren zeventig ging bijna 70% van de economische productie naar de werknemers en iets meer dan 20% naar de winst, volgens gegevens van Eurostat. Nu bedraagt het aandeel van de arbeid 56% en gaat een derde naar de winst.

De ECB-beleidsmakers bespraken deze verschillen tijdens hun bijeenkomst in Finland, maar hun voorlopige conclusies waren bezaaid met voorbehouden, aldus de bronnen die bij de bijeenkomst aanwezig waren.

Sommigen stelden dat verlofregelingen tijdens de pandemie de inkomens kunnen ondersteunen, aldus de bronnen, en dat een aanhoudende periode van hoge inflatie de looneisen kan verhogen op een manier die modellen die zijn ontwikkeld tijdens perioden van stabiele prijzen niet kunnen voorspellen.

En de renteknuffelaars hebben wellicht nog werk aan de winkel nadat uit gegevens bleek dat de inflatie in Frankrijk, Spanje en Duitsland vorige maand de verwachtingen overtrof.