In 2022 zei een collega in een analyse het volgende: "Wil je een quasi-obligatie met een hoog rendement wilt, koop dan een satellietoperator, zoals SES of Eutelsat. Dat kan geen kwaad". Natuurlijk, als je dat in 2025 tegen iemand zegt die jonger is dan 30, is de kans groot dat die persoon je vreemd aankijkt en probeert het gesprek te beëindigen of, erger, gewoon denkt dat je ze niet alle vijf samen hebt.

Maar in een tijd toen Nicolas Sarkozy nog vrij rondliep en Elon Musk minder angstaanjagend was, was die uitspraak waar. Satellietoperatoren waren echte cashmachines, met hoge toetredingsdrempels en florissante vooruitzichten in een digitale wereld, en geliefde kernwaarden in portefeuilles. Dat gold met name voor twee Franse aandelen: Eutelsat en SES. Wat dat betreft, hebben onze Luxemburgse lezers het recht om verontwaardigd te zijn, want SES is Luxemburgs, niet Frans, ook al staat het bedrijf genoteerd in Parijs. Ik benadruk dit omdat ik me 15 jaar geleden vergiste over de nationaliteit van het bedrijf toen ik voor een ander medium werkte, wat me een enigszins pittige officiële brief opleverde. Vooral over de systematische toe-eigening van Franstalige bedrijven door die Franse varkens, terwijl ik zelf maar een Fransman uit de de Savoie ben. Geen slecht woord overigens over varkens, wij vereren het beest.

Satellites
OMG 😮

Wat geschiedenis

Eutelsat werd bijna 50 jaar geleden opgericht (in 1977) als een intergouvernementele organisatie tussen West-Europese landen, om het Europese satellietaanbod te ontwikkelen in samenwerking met het Europees Ruimteagentschap (ESA). Hun eerste satelliet werd gelanceerd in 1983. In 1999 brachten de partners de operator in het concurrentieveld in het kader van de openstelling van de satelliettelecommunicatiemarkt. Deze transformatie moedigde sommige oorspronkelijke publieke aandeelhouders aan om hun deelnemingen te verkopen, die meestal waren ondergebracht in de voormalige historische telecomoperators (Deutsche Telekom, BT Group, France Telecom, thans Orange). Daarom waren in 2005 de belangrijkste aandeelhouders van Eutelsat investeringsfondsen geworden. Denk maar aan Eurazeo, Nebozzo (Texas Pacific Group), GS Capital Partners (Goldman Sachs) en Cinven.

Zij waren degenen die de beursgang van het bedrijf orkestreerden, die in de herfst van 2005 een feit werd. Op dat moment exploiteerde Eutelsat 23 satellieten, waarvan 18 in eigen beheer, en genereerde het 750,4 miljoen euro aan jaarlijkse inkomsten met een ebitda-marge van 77,1 %, noodzakelijk om een economisch model te dekken dat gebaseerd is op een zeer hoge schuldenlast (3,15 miljard aan netto financiële schuld ten tijde van de IPO). Toch werd de eerste afspraak met de beurs gemist: de oorspronkelijke prijsvork van 15,25 tot 17,75 EUR per aandeel werd als veel te hoog beschouwd. Zelfs de poging om de operatie te redden met een koers binnen de vork van 12 tot 13,80 EUR mislukte. De fondsen die hun aandelen wilden verkopen, kwamen in november terug met een meer redelijke prijsvork (11,75 tot 12,75 EUR), die raak schoot op 12 EUR per aandeel.

De eerste jaren van het beursgenoteerde leven van de groep verliepen goed. In 2015 flirtte het aandeel met 33 EUR. Daarna begon de afdaling naar de hel: 25 euro in 2017, 18 euro in 2019, 12 euro in 2021, 5 euro in 2023 en 2 euro in 2025.

Wanneer de technologische vooruitgang te snel gaat

Het gouden tijdperk van geostationaire satellietoperators eindigde tien jaar geleden. Daarvoor profiteerden ze van een oligopolie, een moeilijke toegang tot de ruimte en strenge regelgeving om hoge prijzen op te leggen en een mooie rente te verzekeren. Een rente die ook de tegenprestatie was voor de hoge kapitaalintensiteit van de activiteit en de risico's die gepaard gingen met ruimtelanceringen. Het economische model bevatte een ander tweeluik: lange contracten die een hoge schuldenlast toestaan. Of liever gezegd toestonden, aangezien de industrie enkele jaren geleden een nieuwe fase inging die de kopstukken van de sector destabiliseerde.

De verandering van sectorparadigma vond plaats na de technische vooruitgang in datatransmissie. De terrestrische netwerken werden krachtiger en uitgebreider, waardoor de afhankelijkheid van klanten van de historische spelers afnam. Nieuwe lanceerders verschenen, nieuwe operatoren ook, met name het alomtegenwoordige Starlink van Elon Musk. De vooruitgang maakte de miniaturisatie van satellieten en het gebruik van nieuwe banen mogelijk. Sommige historische spelers gingen failliet, anderen begonnen een lijdensweg, zoals Eutelsat en SES. Het rendement verdampte.

OneWeb: noodzakelijke en risicovolle gok

Eutelsat probeerde terug te vechten met de overname van OneWeb in 2023, om de markt van constellaties van satellieten in lage baan te betreden. Het segment waar Starlink actief is. Het doel is om de duurzame daling van de omroepinkomsten (die nog steeds meer dan de helft van de jaarlijkse inkomsten vertegenwoordigen) te compenseren met de bijdrage van inkomsten uit dataservices, die daarentegen in opkomst zijn.

Fiscaal tijdperk: Juni 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
Omzet 1 1.278 1.234 1.152 1.131 1.213 1.265 1.377 1.530
Variatie - -3,47% -6,67% -1,76% 7,22% 4,31% 8,84% 11,14%
EBITDA 1 982 921,9 861,6 825,5 718,9 699,8 757,8 794,4
Variatie - -6,12% -6,54% -4,19% -12,91% -2,66% 8,29% 4,83%
Bedrijfsresultaat (EBIT) 1 487,2 347,2 424,8 573,5 -191,3 -39,84 22,01 156,2
Variatie - -28,74% 22,35% 35% - 79,17% - 610%
Betaalde rente 1 -80,5 -95 -64,9 -91,3 -123,9 -132,3 -134,7 -148,8
Resultaat voor belastingen (EBT) 1 406,7 252,2 359,9 482,2 -315,2 -138 -153,8 68
Variatie - -37,99% 42,7% 33,98% - 56,22% -11,43% -
Nettowinst (verlies) 1 297,6 214,1 230,8 314,9 -309,9 -170,5 -106,6 -20,87
Variatie - -28,06% 7,8% 36,44% - 44,97% 37,52% 80,41%
Datum van publicatie 31-07-20 30-07-21 26-07-22 28-07-23 09-08-24 - - -
1EUR in Miljoen
Geschatte gegevens

Maar de keerzijde van de medaille is dat de kasstroom van Eutelsat volledig zal worden opgeslokt door de ontwikkelingsinspanningen van OneWeb. Vaarwel dus aan het dividend voor een lange periode, terwijl net dat het enige element was dat het aandeel nog boven water hield. Dat was nog maar eens een slag in het gezicht van de aandeelhouders, die al moeite hadden om de voorwaarden van de fusie met OneWeb (een fusie tussen gelijken in aandelen) te verteren.

Eutelsat begint 2025 met een verzwaarde balans, een hoofdmarkt in mineur, kasstroomuitgaven die nog minstens twee boekjaren zullen duren, het onvermogen om een dividend uit te keren en vooruitzichten voor verbetering die grotendeels afhangen van OneWeb. In deze omstandigheden is het niet verwonderlijk dat het aandeel in een wel erg lage baan terechtkomt. De massale aanwezigheid van publieke aandeelhouders in het kapitaal (Frankrijk met iets minder dan 18 % en het Verenigd Koninkrijk met 10,9 %) heeft echter iets geruststellends (voor sommigen) of zorgwekkends (voor de Amerikanen).

Kortom, Eutelsat is het archetype van het bedrijf dat zich op een kruispunt bevindt: deep value (de gok dat OneWeb zal slagen) en de value trap (waar niets aan te doen valt).

In deze rubriek "Met vallen en opstaan" bespreken wij bedrijven die een moeilijke periode doormaken op de beurs. Je weet maar nooit: wat valt, kan ook weer opstaan. Andere artikelen uit deze rubriek: