Managers van de grootste zogenaamde "special purpose acquisition companies" (SPAC's), die bij beursintroducties (IPO's) geld inzamelen om met particuliere bedrijven te fuseren, krijgen aandelen ter waarde van honderden miljoenen dollars toegekend door slechts miljoenen dollars van hun eigen geld te investeren.

Beleggers hebben gewoonlijk ingestemd met een dergelijke compensatie in de hoop op mooie winsten. Maar nadat SPAC's dit jaar een recordbedrag van meer dan 70 miljard dollar hebben opgehaald, meer dan in de afgelopen tien jaar bij elkaar, begint de intense concurrentie om deals het rendement uit te hollen en leidt dit tot verzet van sommige beleggers over wat volgens hen een "get-super-rich-quick"-regeling voor SPAC-managers is geworden.

"Beleggers zijn nu selectiever, ze zijn bereid om SPAC-sponsors te pushen voor gunstigere voorwaarden, en sponsors zijn meer bereid om te luisteren", zegt Evan Ratner, een portefeuillebeheerder van Easterly Alternatives die al 14 jaar in SPAC's belegt en nu een SPAC-gericht fonds opricht.

Hedgefondsveteraan William Ackman's Pershing Square Tontine Holdings Ltd, miljardairinvesteerder Daniel Och's Ajax I en de Executive Network Partnering Corp van de voormalige voorzitter van het Huis van Afgevaardigden Paul Ryan behoren tot de SPAC's die onlangs beursintroducties hebben gelanceerd met minder gunstige voorwaarden voor hun managers dan de norm in de sector.

De managers beweren dat zij op één lijn zitten met hun investeerders omdat zij ook een klap krijgen wanneer de aandelen van het gecombineerde bedrijf dalen, en zij mogen hun aandelen vaak een jaar na het sluiten van de deal niet verkopen. Maar zij kunnen nog steeds winst maken wanneer hun investeerders verliezen lijden, omdat hun kosten om de aandelen te bezitten slechts een kleine fractie zijn van wat de investeerders betalen.

"(Een kleiner belang in het bedrijf dat naar de managers gaat) is beter voor de publieke aandeelhouders in de SPAC omdat de sponsors de aandelen met een korting kopen. Beleggers geven liever minder van het bedrijf weg voor een goedkopere prijs dan meer ervan", aldus Roy Behren, managing member van Westchester Capital Management, die in SPAC's belegt.

De neerwaartse bijstelling van de uitbetalingsverwachtingen volgt op enkele geruchtmakende investeringsflops die SPAC-managers in staat stelden een slag te slaan.

Veteraan dealmaker Michael Klein en zijn team kregen vorige maand $275 miljoen aan aandelen toegewezen voor het samenvoegen van hun SPAC Churchill III met gezondheidszorgdienstenbedrijf MultiPlan Corporation in een deal van $11 miljard door slechts $25.000 te investeren, volgens SPAC Analytics. Klein's team investeerde afzonderlijk $ 23 miljoen om warrants, of opties om aandelen te kopen tegen een bepaalde prijs, in het bedrijf te ontvangen.

De aandelen van het gecombineerde bedrijf worden nu 25% lager verhandeld dan toen de deal werd gesloten, vanwege zorgen over de groeivooruitzichten. Toch staan Klein en zijn team nog steeds met meer dan 200 miljoen dollar in het krijt, omdat de aandelen hem slechts een fractie hebben gekost van wat de investeerders hebben betaald.

Een woordvoerder van Klein weigerde commentaar te geven.

Een andere veelbelovende SPAC-sponsor, Chamath Palihapitiya, staat in de rij voor een aandelenuitkering die op papier 207 miljoen dollar waard zal zijn, nadat hij 25.000 dollar van zijn eigen geld investeerde in een fusie van 3,7 miljard dollar met het Amerikaanse verzekeringsstartup Clover Health. Hij investeerde ook $16,4 miljoen om warrants in het gecombineerde bedrijf te ontvangen.

De aandelen van zijn SPAC hebben sinds de aankondiging van de deal in oktober 20% verloren, omdat beleggers vreesden dat de deal Clover overgewaardeerd zou kunnen hebben.

Een woordvoerder van Palihapitiya weigerde commentaar te geven.

MINDER PROMOTEN

Sommige SPAC-managers vragen nu een kleiner deel van het gecombineerde bedrijf als compensatie dan de gebruikelijke 20% om in de gunst te komen bij investeerders en ook bij bedrijven die uiteindelijk met de SPAC kunnen fuseren. Dit staat op Wall Street bekend als de "promotie" en verwatert de SPAC-aandeelhouders, omdat zij dan een kleiner deel van het bedrijf in handen krijgen. Het is ook verwaterend voor de eigenaars van de bedrijven die met SPAC's over fusies onderhandelen, en wordt vaak een knelpunt in onderhandelingen over deals.

Och, die in 1994 het hedgefonds Och-Ziff Capital Management oprichtte, vroeg een promotie van 10%, in plaats van 20%, voor zijn SPAC Ajax I, die in oktober $750 miljoen ophaalde. Executive Network Partnering Corp, een SPAC waarvan Ryan voorzitter is, haalde in september $360 miljoen op met een promotie van 5%, waarbij extra aandelen alleen worden uitgekeerd op basis van de aandelenkoersprestaties.

Ackman, de oprichter van het activistische hedgefonds Pershing Square Capital Management LP, besloot niet om een promotie te vragen. Hij zal warrants ontvangen die hij kan uitoefenen om een deel van het gecombineerde bedrijf te kopen. Er worden warrants toegekend aan alle SPAC-managers, hoewel Ackman minder zal ontvangen dan de industrienorm.

"De grote trend die je begin 2021 met SPAC's kunt zien, is lagere promoties, wat het product aantrekkelijker zou kunnen maken voor een bredere groep potentiële doelbedrijven," zei Alan Annex, co-voorzitter van de wereldwijde bedrijfspraktijk bij advocatenkantoor Greenberg Traurig LLP.

Om zeker te zijn, is de promotie van een manager onderworpen aan verdere onderhandelingen met de eigenaar van het particuliere bedrijf dat betrokken is bij een SPAC-fusie. Terwijl veel SPAC-managers het equivalent van 20% van een SPAC ontvangen na de beursgang, hebben ze gemiddeld 7,7% van het bedrijf gekregen na een fusie in deals tussen januari 2019 en juni 2020, volgens een analyse van Stanford Law-professor Michael Klausner en New York University School of Law assistent-professor Michael Ohlrogge.

SLECHTE PRESTATIES

SPAC's bestaan al sinds de jaren negentig, en zelfs president Donald Trump overwoog er 12 jaar geleden een te lanceren toen hij als vastgoedontwikkelaar werkte, volgens mensen die bekend zijn met de inspanning. Hij werkte samen met Deutsche Bank AG aan de SPAC, die de naam Trump Acquisition Corp meekreeg, maar liet de poging varen toen de financiële crisis van 2008 toesloeg, zeiden de bronnen.

De Trump Organization heeft niet gereageerd op verzoeken om commentaar. Deutsche Bank weigerde commentaar.

De staat van dienst van SPACs was vroeger matig en beperkte zich tot de achterbuurten van de kapitaalmarkten. De 12-maands aandelenprestaties voor bedrijven die sinds 2015 via een SPAC-fusie naar de beurs zijn gegaan, bleven achter bij zowel reguliere IPO's als de Russell 2000 Index van small-cap aandelen, volgens onderzoek door Barclays Plc.

De sector nam eind vorig jaar een hoge vlucht, toen SPAC's de aandacht trokken van blue-chip beleggers die aandelen kochten in high-profile bedrijven zoals ruimtetoerismefirma Virgin Galactic en fantasy-sportoperator DraftKings Inc. De massale toestroom van geld naar SPAC's leidde tot ongewoon grote handelswinsten voor veel van deze bedrijven.

Insiders in de SPAC-sector en investeringsbankiers wijzen nu op de oververhitting van de sector en de weerstand tegen de vergoeding van managers als bewijs dat de hype van de blanco cheque-overnamebedrijven aan het afbrokkelen is.

"Hoe meer sommige mensen hun promoties wijzigen, hoe meer druk anderen die concurrerend willen blijven ondervinden om hetzelfde te doen", zegt Stephan Feldgoise, wereldwijd hoofd van fusies en overnames bij Goldman Sachs Group Inc.