ASSYSTEM 
Door 
Assystem is een groep gespecialiseerd in technisch advies op het gebied van energie (goed voor 80 % van de omzet), in het bijzonder kernenergie. De overige activiteiten in de industrie en de sectoren bouw, transport en defensie vormen de resterende 20 %. Assystem is meer bepaald leider in de nucleaire sector (alleen al goed voor twee derde van de omzet), een specialiteit die het erfde van zijn historische voorouder Atem. Dat bedrijf werd opgericht in 1966 ter ondersteuning van de ontwikkeling van de Franse nucleaire infrastructuur.
De groep is de nummer twee geworden wereldwijd (na de Canadese SNC-Lavalin Group) op het gebied van adviesverlening inzake nucleaire technologie, een bijzonder gespecialiseerde nichemarkt met hoge toetredingsdrempels. Dat staat in contrast met bijvoorbeeld adviesverlening op het gebied van IT, waar er maar weinig toetredingsdrempels zijn. De groep is niettemin van plan haar activiteitenportefeuille te diversifiëren naar hernieuwbare energie.
In beide belangrijke vakgebieden is Assystem duidelijk mee met zijn tijd. Enerzijds staat kernenergie kennelijk aan het begin van een nieuwe cyclus, met de bouw van nieuwe kerncentrales naar aanleiding van de huidige crisis, na twee pijnlijke decennia van onderinvestering. Voor alle duidelijkheid, de vorige grote cyclus in de sector van de kernenergie startte onder vergelijkbare omstandigheden: de grote energiecrisis en een olie-embargo in het begin van de jaren '70. Anderzijds worden hernieuwbare energiebronnen door overheden wereldwijd gestimuleerd en zorgt ook deze ontwikkeling voor wind in de rug van de consultinggroep.
Naast de Franse markt, die een stabiel handelsvolume biedt maar tegelijk een per definitie beperkt groeipotentieel, richt Assystem zijn ambities op enkele welomschreven buitenlandse markten: het Verenigd Koninkrijk, de Verenigde Arabische Emiraten, Saudi-Arabië, Turkije, Oezbekistan, Egypte, Hongarije, Tsjechië en India.
Beleggers zullen de transparantie van het management met betrekking tot de internationale vooruitzichten waarderen. De bedrijfsleiding heeft immers geen moeite om toe te geven dat de belangrijkste nucleaire markten (Verenigde Staten, Rusland, China, Japan en Zuid-Korea) grotendeels ontoegankelijk blijven omdat deze landen reeds hun eigen nucleaire ecosysteem hebben.
In dat opzicht is de belangrijkste troef van Assystem, naast de beproefde expertise van het bedrijf, het jarenlange samenwerkingsverband met EDF. Nucleaire megacontracten worden zowel om diplomatieke als om economische redenen gesloten op staatsniveau, en bovendien met grote energiebedrijven (zoals EDF in het geval van Frankrijk). Die brengen een heel ecosysteem van onderaannemers met zich mee. Bedrijven dus zoals Assystem, dat instaat voor projectbeheer, compliance, beveiliging en in toenemende mate ook digitalisering.
Doorbreken op die buitenlandse markten zal voor Assystem van groot belang zijn om zijn volgende ontwikkelingsfase ten uitvoer te brengen. De groep is momenteel immers in sterke mate blootgesteld aan de Franse thuismarkt. Deze is goed voor zo'n 75 % van de omzet. Hiermee wordt ook duidelijk dat de voornaamste troef van de groep, namelijk het samenwerkingsverband met EDF, tegelijk een structurele beperking inhoudt. Assystem evolueert noodzakelijkerwijs binnen de structuur van de energiereus, zowel in Frankrijk als daarbuiten. Als Frankrijk geen grote internationale contracten binnenhaalt, zijn het EDF en heel haar waardeketen (inclusief Assystem) die daaronder lijden.
Een ander voordeel, dat ook een nadeel kan zijn, is dat oprichter en algemeen directeur Dominique Louis meer dan de helft van het kapitaal in bezit heeft (skin in the game). Dit stevig verankerde referentieaandeelhouderschap zorgt ervoor dat de belangen van het managementteam goed worden afgestemd op die van de minderheidsaandeelhouders, en dat het beleid over het algemeen op de lange termijn is gericht (een sterk voordeel). Particuliere beleggers zullen deze configuratie op prijs stellen. Institutionele beleggers dan weer minder omdat slechts een beperkt aantal aandelen vrij wordt verhandeld (36,5 % van het kapitaal bij een marktkapitalisatie van 617 miljoen euro) en het bedrijf hierdoor niet onder de moderne charters voor bedrijfsvoering valt. We merken bovendien op dat het zeer gerenommeerde fonds Moneta, van Romain Burnand, 3,3 % van het kapitaal in handen heeft.
Assystem beschikt dus over zeldzame en niet-reproduceerbare expertise die een duurzaam concurrentievoordeel vertegenwoordigt (de beroemde moat of slotgracht waar Warren Buffett zo van houdt). Dat is per definitie een grote troef in een gevoelige sector als die van de kernenergie. Er is geen ruimte voor fouten, dus kiezen overheden voor bedrijven met bewezen expertise en worden samenwerkingsverbanden op lange termijn opgebouwd.
Deze unieke expertise levert Assystem overigens een kleine waarderingspremie op ten opzichte van andere in Frankrijk genoteerde adviesgroepen. Dat geldt met name sinds 2017, toen Assystem een belang nam van 5 % in Framatome (een zelfstandig en strategisch bedrijf). In termen van ondernemingswaarde noteerde Assystem de afgelopen vijf jaar tegen ongeveer 15 keer EBITDA. Bij de twee vergelijkbare bedrijven (als vergelijken al kan), Alten en Capgemini, is dat amper 10 keer.
De waardering van Assystem is vergelijkbaar met die van zijn internationale concurrenten. Deze zijn allemaal beursgenoteerd, wat vergelijken vergemakkelijkt. De evolutie van de waardering volgt eenzelfde lijn als die van Jacobs Solutions en Aecom (twee Amerikaanse bedrijven). Het is altijd een goede zaak wanneer een Europees concern eenzelfde veelvoud heeft als een Amerikaanse groep: het is een teken dat de markt het bedrijf echt respecteert. Anderzijds scoort het Australische Worley Limited minder goed (EV/ebitda van 11), waarschijnlijk omdat de Australiër minder gunstige internationale vooruitzichten heeft. Het Canadese SNC-Lavalin zit dan weer op 10 keer de ebitda maar dit houdt allicht verband met een veel meer gediversifieerde activiteitenportefeuille.
Aangenaam om vast te stellen is overigens dat Assystem van de vijf bovengenoemden historisch gezien de beste marges heeft. Het bedrijf werd vorig jaar wel ingehaald door Jacobs Solutions maar Assystem is duidelijk een goed geleid bedrijf dat zich nergens voor hoeft te schamen.
Wat het bedrijfsmodel betreft, hebben consultingactiviteiten het voordeel dat zij nauwelijks kapitaal vergen en dat de kostenstructuur gemakkelijk kan worden geoptimaliseerd. Bij dalende activiteiten volstaat het om werknemers te ontslaan. Het echte hart van een adviesgroep is haar bedrijfscultuur, en die lijkt hier vrij solide te zijn.
Wat werknemers van Assystem te zeggen hebben over de CEO:
Bron: Glassdoor
Zoals generaal de Gaulle al zei: "In Frankrijk hebben wij geen olie, maar wel ingenieurs". Assystem is een mooi succesverhaal, heeft geavanceerde expertise, en een waardering en marges die op gelijke voet staan met (of zelfs iets beter zijn dan) de Amerikanen. Kortom, de weg ligt open. Laten we nu even kijken naar de intrinsieke financiële dynamiek van de afgelopen 10 jaar.
Financiële analyse
Zoals gebruikelijk bij onze fundamentele analyse dwingt onze langetermijnhorizon ons om het afgelopen decennium onder de loep te nemen (bij onze beleggingstips kijken we minstens 5 tot 10 jaar ver).
Het eerste wat opvalt is de enorme verandering in omvang in 2016 na de verkoop van de onderzoeks- en ontwikkelingsactiviteiten, voorheen Global Product Systems, thans omgedoopt tot Expleo. Die activiteiten werden verkocht voor 530 miljoen euro (Assystem maakte daarbij een winst van 391 miljoen euro). Het bedrijf herinvesteerde daarna prompt 185 miljoen euro om de controle over 38 % van het kapitaal te behouden. De rest werd rechtstreeks besteed aan de inkoop van aandelen, op een moment dat het aandeel tegen een erg lage koers noteerde (en 10 keer de ebitda). Vorig jaar genereerde Expleo een omzet van 1 miljard euro met een gediversifieerde portefeuille van activiteiten in de sector. Een transformatieve overname dus, die Assystem de kans gaf om haar portefeuille te heroriënteren rond haar kernexpertise in de nucleaire sector. De omzet vertoonde tot dan een dalende trend: van 761 miljoen euro in 2011 naar 483 miljoen euro in 2021.
Evolutie van de resultatenrekening:
Bron: MarketScreener
| Fiscaal tijdperk: december | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Omzet 1 | 497,5 | 471,7 | 483,1 | 493,5 | 577,5 | 619,6 | 680,4 | 750 |
| EBITDA 1 | 47,4 | 39,8 | 44,1 | 47,5 | 56,9 | 61,4 | 65,45 | 76,1 |
| Bedrijfsresultaat (EBIT) 1 | 34,2 | 23,5 | 30,5 | 31,2 | 42,1 | 41,03 | 45,85 | 50 |
| Operationele Marge | 6,87% | 4,98% | 6,31% | 6,32% | 7,29% | 6,62% | 6,74% | 6,67% |
| Resultaat voor belastingen (EBT) 1 | - | -15,3 | 39,2 | 42,7 | 111,3 | 52,3 | 66,45 | 66,8 |
| Nettowinst (verlies) 1 | 27 | -22 | 34,2 | 48,9 | 102 | 46,7 | 51,58 | 50,1 |
| Nettomarge | 5,43% | -4,66% | 7,08% | 9,91% | 17,66% | 7,54% | 7,58% | 6,68% |
| WPA 2 | 1,764 | -1,467 | 2,281 | 3,242 | 6,789 | 3,245 | 3,575 | 4,420 |
| Free Cash Flow 1 | 26 | 57 | 6,7 | 31,6 | 31 | 30,7 | 31,22 | 27 |
| FCF-marge | 5,23% | 12,08% | 1,39% | 6,4% | 5,37% | 4,95% | 4,59% | 3,6% |
| Kasstroomconversie (ebitda) | 54,85% | 143,22% | 15,19% | 66,53% | 54,48% | 50% | 47,71% | 35,48% |
| Kasstroomconversie (nettowinst) | 96,3% | - | 19,59% | 64,62% | 30,39% | 65,74% | 60,54% | 53,89% |
| Dividend per aandeel 2 | 1,000 | 1,000 | 1,000 | 1,000 | - | 1,000 | 1,000 | - |
| Datum van publicatie | 09-03-20 | 16-03-21 | 15-03-22 | 14-03-23 | 13-03-24 | - | - | - |
| Fiscaal tijdperk: december | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Omzet 1 | 497,5 | 471,7 | 483,1 | 493,5 | 577,5 | 619,6 | 680,4 | 750 |
| EBITDA 1 | 47,4 | 39,8 | 44,1 | 47,5 | 56,9 | 61,4 | 65,45 | 76,1 |
| Bedrijfsresultaat (EBIT) 1 | 34,2 | 23,5 | 30,5 | 31,2 | 42,1 | 41,03 | 45,85 | 50 |
| Operationele Marge | 6,87% | 4,98% | 6,31% | 6,32% | 7,29% | 6,62% | 6,74% | 6,67% |
| Resultaat voor belastingen (EBT) 1 | - | -15,3 | 39,2 | 42,7 | 111,3 | 52,3 | 66,45 | 66,8 |
| Nettowinst (verlies) 1 | 27 | -22 | 34,2 | 48,9 | 102 | 46,7 | 51,58 | 50,1 |
| Nettomarge | 5,43% | -4,66% | 7,08% | 9,91% | 17,66% | 7,54% | 7,58% | 6,68% |
| WPA 2 | 1,764 | -1,467 | 2,281 | 3,242 | 6,789 | 3,245 | 3,575 | 4,420 |
| Free Cash Flow 1 | 26 | 57 | 6,7 | 31,6 | 31 | 30,7 | 31,22 | 27 |
| FCF-marge | 5,23% | 12,08% | 1,39% | 6,4% | 5,37% | 4,95% | 4,59% | 3,6% |
| Kasstroomconversie (ebitda) | 54,85% | 143,22% | 15,19% | 66,53% | 54,48% | 50% | 47,71% | 35,48% |
| Kasstroomconversie (nettowinst) | 96,3% | - | 19,59% | 64,62% | 30,39% | 65,74% | 60,54% | 53,89% |
| Dividend per aandeel 2 | 1,000 | 1,000 | 1,000 | 1,000 | - | 1,000 | 1,000 | - |
| Datum van publicatie | 09-03-20 | 16-03-21 | 15-03-22 | 14-03-23 | 13-03-24 | - | - | - |
| Fiscaal tijdperk: december | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Omzet 1 | 497,5 | 471,7 | 483,1 | 493,5 | 577,5 | 619,6 | 680,4 | 750 |
| EBITDA 1 | 47,4 | 39,8 | 44,1 | 47,5 | 56,9 | 61,4 | 65,45 | 76,1 |
| Bedrijfsresultaat (EBIT) 1 | 34,2 | 23,5 | 30,5 | 31,2 | 42,1 | 41,03 | 45,85 | 50 |
| Operationele Marge | 6,87% | 4,98% | 6,31% | 6,32% | 7,29% | 6,62% | 6,74% | 6,67% |
| Resultaat voor belastingen (EBT) 1 | - | -15,3 | 39,2 | 42,7 | 111,3 | 52,3 | 66,45 | 66,8 |
| Nettowinst (verlies) 1 | 27 | -22 | 34,2 | 48,9 | 102 | 46,7 | 51,58 | 50,1 |
| Nettomarge | 5,43% | -4,66% | 7,08% | 9,91% | 17,66% | 7,54% | 7,58% | 6,68% |
| WPA 2 | 1,764 | -1,467 | 2,281 | 3,242 | 6,789 | 3,245 | 3,575 | 4,420 |
| Free Cash Flow 1 | 26 | 57 | 6,7 | 31,6 | 31 | 30,7 | 31,22 | 27 |
| FCF-marge | 5,23% | 12,08% | 1,39% | 6,4% | 5,37% | 4,95% | 4,59% | 3,6% |
| Kasstroomconversie (ebitda) | 54,85% | 143,22% | 15,19% | 66,53% | 54,48% | 50% | 47,71% | 35,48% |
| Kasstroomconversie (nettowinst) | 96,3% | - | 19,59% | 64,62% | 30,39% | 65,74% | 60,54% | 53,89% |
| Dividend per aandeel 2 | 1,000 | 1,000 | 1,000 | 1,000 | - | 1,000 | 1,000 | - |
| Datum van publicatie | 09-03-20 | 16-03-21 | 15-03-22 | 14-03-23 | 13-03-24 | - | - | - |
Het margeprofiel blijft perfect stabiel, met een brutomarge van 30 % en een operationele marge van 6,5 %), wat typisch is voor consultingactiviteiten. Over de balans valt eigenlijk niet zoveel te zeggen: die is solide en kleurt mooi binnen de lijntjes. Er is geen overtollige cash en de schulden zijn helemaal onder controle, ook al zijn ze de laatste jaren gestegen.
Wat vrije kasstroom (FCF, free cash-flow) en de allocatie van kapitaal betreft, genereerde de groep het afgelopen decennium 350 miljoen euro aan gecumuleerde winst, de Expleo-transactie niet meegerekend. De winstbesteding is keurig verdeeld over de acquisities (voor een totaal van 150 miljoen euro exclusief de Expleo-transactie) en de teruggave van kapitaal aan de aandeelhouders (150 miljoen euro uitgekeerd als dividenden en 50 miljoen euro aangewend voor aandeleninkopen).
Het mooie hier - typisch voor nicheactiviteiten op het gebied van consulting - is dat met overnames doorgaans kleine bedragen zijn gemoeid. Het gaat vaak om kleine adviesbedrijven met kleine teams, en het risico op waardevernietiging is dus beperkt. Dit zijn geen make or break-overnames waar je alles op inzet.
Dat gezegd zijnde, kan men zich afvragen wat het werkelijke groeipotentieel en het investeringsrendement (de ROI of Return On Investment) van deze overnames is. De afgelopen cyclus zijn immers op stabiele wijze contanten gegenereerd (zie onderstaande tabel). Hetzelfde geldt voor het nettoresultaat, maar hou er rekening mee dat de 404 miljoen in 2017 ook de meerwaarde omvat van de verkoop van het grootste deel van het belang in Expleo.
Bron: MarketScreener
Het aandeel lijkt correct te worden gewaardeerd door de markt, maar de rugwind op middellange tot lange termijn zou het in 2023 wel eens tot een goede belegging kunnen maken. De mogelijke vernieuwing van de Franse nucleaire infrastructuur en de bouw van nieuwe centrales in heel Europa de komende jaren zijn duidelijk groeipotentieel voor Assystem.
Wij hebben hier dus te maken met een goed geleide nichespeler die over reële expertise beschikt. Het huidige momentum, met de start van een nieuwe nucleaire cyclus gekoppeld aan de Europese energiecrisis, maakt het een aandeel om nauwlettend in de gaten te houden voor 2023.
