De Zuid-Koreaanse aandelenmarkt kent sinds enkele maanden een spectaculaire stijging in het kielzog van de boom in kunstmatige intelligentie. De iShares MSCI South Korea ETF (EWY) won in de eerste vier maanden van het jaar al 67 %, de beste prestatie wereldwijd, vóór Taiwan (+42 %).

    Deze uitzonderlijke prestatie is uiteraard toe te schrijven aan twee bedrijven: Samsung Electronics en SK Hynix, die samen ongeveer 45 % van de index wegen en sinds het begin van het jaar respectievelijk circa 72 % en 97 % zijn gestegen.

    Net als Nvidia met zijn GPU"s in 2023 en 2024, profiteren Samsung Electronics en SK Hynix op hun beurt van een belangrijke bottleneck in de ontwikkeling van datacenters voor artificiële intelligentie: het geheugen, in het bijzonder High Bandwidth Memory (HBM). Dit is geheugen met een zeer hoge bandbreedte dat onmisbaar is voor AI-acceleratoren. Ook DRAM en NAND profiteren van de bredere krapte op de geheugenmarkt. Volgens Morgan Stanley Investment Management hebben Samsung en SK Hynix meer dan 80 % van de wereldwijde HBM-markt in handen, terwijl het Amerikaanse Micron zich profileert als de derde grote speler in de sector.

    Seoul laat zich inspireren door Japanse hervormingen voor een volledige re-rating van zijn markt

    Maar Zuid-Korea reduceren tot Samsung en SK Hynix zou betekenen dat de rest van de markt wordt genegeerd. Deze is weliswaar laag gewaardeerd, maar beschikt over een aanzienlijk herwaarderingspotentieel voor de komende jaren.

    Lange tijd was de Koreaanse markt een van de meest frustrerende voor internationale "value"-beleggers, vanwege het gewicht van de "chaebols". Deze grote familieconglomeraten worden er vaak van beschuldigd de belangen van de oprichtersfamilies te verkiezen boven die van minderheidsaandeelhouders. Spin-offs, fusies binnen de groep, kruisparticipaties en lage cash-uitkeringen hielden de beruchte "Korea discount" in stand.

    Deze situatie begon echter te veranderen met het "Corporate Value-Up"-programma, gelanceerd in 2024 en politiek versterkt in 2025. Dit programma is duidelijk geïnspireerd op de hervormingen van de beurs van Tokio sinds de herstructurering van de markt in april 2022, en vooral sinds de oproep van maart 2023 over kapitaalrendement en waarderingskortingen.

    Het doel is om "ondergewaardeerde" bedrijven aan te sporen uit te leggen hoe zij het rendement op eigen vermogen (ROE), hun kapitaallocatie en de uitkeringen aan aandeelhouders willen verbeteren. De Koreaanse Financial Services Commission heeft de publicatie gepland van indicatoren zoals de koers/boek-waarde (P/B), de koers/winst-verhouding (k/w), de ROE, de pay-out ratio en het dividendrendement, zodat iedereen de goede en slechte leerlingen kan aanwijzen.

    Deze hervormingen werden nog geloofwaardiger met de herziening van de "Commercial Act", goedgekeurd in juli 2025. Deze breidt de fiduciaire plicht van bestuurders uit van enkel de vennootschap naar de vennootschap en al haar aandeelhouders. Deze wijziging versterkt de bescherming van minderheidsaandeelhouders, met name bij fusies, splitsingen of herstructureringen die potentieel gunstig zijn voor de hoofdaandeelhouders.

    In de schaduw van Samsung en SK Hynix wordt gejaagd op ondergewaardeerde aandelen

    In deze context worden bepaalde laaggewaardeerde Koreaanse aandelen interessant.

    Regionale banken zoals BNK Financial en iM Financial worden verhandeld tegen ongeveer 0,5 keer hun eigen vermogen, tegenover circa 0,6 tot 0,9 keer voor grotere Koreaanse banken met ADR-noteringen in New York, en zelfs bijna 1,0 keer voor KB Financial. Deze lage waardering doet denken aan de Japanse banken van slechts een of twee jaar geleden.

    Deze banken zijn begonnen met acties om deze korting te verkleinen, door een groter deel van hun overtollig kapitaal uit te keren als dividend en door een deel van de ingekochte aandelen te vernietigen. Deze maatregelen kunnen de Return on Equity (ROE) verbeteren door het overtollig eigen vermogen en het aantal uitstaande aandelen te verminderen, wat vervolgens een hogere waarderingsmultiple kan ondersteunen.

    Dezelfde logica is zichtbaar bij LG Corp, de industriële holding die verschillende belangen heeft in het LG-ecosysteem, zoals LG Electronics of LG Chem. Het aandeel noteert rond 0,5 keer het eigen vermogen, terwijl een groot deel van de activa bestaat uit beursgenoteerde participaties. Het management probeert ook hier sinds vorig jaar de korting te verkleinen met een combinatie van aandeleninkoop, vernietiging van effecten en een transparanter dividendbeleid.

    SK Discovery is een ander voorbeeld van een conglomeraat dat zijn kapitaallocatie herziet, terwijl het aandeel wordt verhandeld tegen een P/B van minder dan 0,5x. De groep heeft zich teruggetrokken uit SK D&D, een overeenkomst gesloten voor de verkoop van zijn belang in SK Eternix aan KKR, toegezegd om over meerdere jaren aandelen in te kopen en te vernietigen, en een minimaal dividendbeleid ingevoerd.

    Uiteraard vertonen deze dossiers niet hetzelfde groeiprofiel als Samsung en SK Hynix. Hun aantrekkingskracht berust niet op de vraag naar geheugen voor datacenters, maar op de verbetering van hun kapitaallocatie.

    Het succes van deze hervormingen in Japan

    Het Japanse precedent geeft gewicht aan een geleidelijke herwaardering van de Koreaanse markt "ex-SK Hynix en Samsung". Sinds de governance-hervormingen door de Tokyo Stock Exchange hebben Japanse bedrijven de bedragen die aan aandeelhouders worden uitgekeerd aanzienlijk verhoogd. De onderstaande grafiek toont de stijging van het gecombineerde mediane rendement van dividenden en aandeleninkoop tussen 2016 en 2025.

    Gecombineerd rendement van dividenden en aandeleninkoop op de Japanse markt:

    Bron: Verdad Capital

    De stijging is bijzonder zichtbaar sinds 2022, en zelfs small- en microcaps volgden de beweging. Dit suggereert dat de druk van de hervorming zich niet beperkte tot de grote groepen die het meest door internationale beleggers worden gevolgd. Volgens Bloomberg was het aandeel bedrijven in de Topix 500 met een waardering onder 1 keer het eigen vermogen gedaald van 43,9 % eind 2022 naar 32,2 % in maart 2024.

    Tot slot, als de door Seoul ingevoerde hervormingen hun vruchten afwerpen, zou MSCI op termijn de classificatie van Zuid-Korea kunnen heroverwegen. Het land wordt momenteel nog tot de opkomende markten gerekend, maar zou kunnen worden opgenomen in het universum van ontwikkelde markten. Een dergelijk besluit zou aanzienlijke stromen naar Koreaanse aandelen kunnen trekken, gezien het passieve kapitaal dat gekoppeld is aan grote ontwikkelde indices zoals de MSCI World.