In 2025 trakteerde Wall Street Circle op een ovatie. De uitgever van stablecoins achter de USDC tekende voor een van de meest spectaculaire beursgangen van het jaar. Genoteerd tegen 31 USD onder de ticker CRCL, schoot het aandeel op de eerste dag omhoog naar meer dan 83 USD, een stijging van +168 %. Een bliksemsucces voor een bedrijf wiens naam nauw verbonden is met de tokenisatie van de dollar.
Voor Circle voelde deze IPO als een bekroning. Na de mislukte fusie met een SPAC in 2022, herpakte het bedrijf zich door zich te concentreren op de essentie: van USDC de hoeksteen maken van de gereguleerde financiering op de blockchain.
Missie geslaagd: met 78.000 miljoen tokens in omloop, een marktaandeel van 29 %, strikte transparantie en reserves die volledig gedekt zijn door Amerikaans schatkistpapier, is USDC de tweede stablecoin wereldwijd geworden, na de tether – maar de eerste op het gebied van naleving van de regelgeving.
Maar de afgelopen maanden is het aandeel Circle teruggevallen, eerst gehinderd door de terugval van de cryptomarkt sinds oktober, en vervolgens door de hernieuwde onzekerheid van vorige week rond de regulering van stablecoins.
Hangt er onraad in de lucht?
De aanleiding van vorige week was de verspreiding van een concepttekst gerelateerd aan de "CLARITY Act": een compromis dat erop gericht zou zijn cryptospelers (platforms, makelaars, gelieerde entiteiten...) te beletten rendementen aan te bieden op stablecoin-saldi, en constructies te sluiten die "functioneel" bankrente nabootsen.
Om dit te begrijpen, moeten we terug naar de basis: wanneer u geld stort bij een bank, laat de bank dit niet onbenut. Ze kan het gebruiken om leningen te verstrekken, veilige activa te kopen of het op korte termijn uit te zetten. In ruil voor de inkomsten die ze uit dit geld haalt, kan ze u een klein deel uitkeren in de vorm van rente. Dit is het principe van een spaarrekening: u houdt uw geld beschikbaar en u ontvangt een rendement zonder actief te hoeven beleggen.
In Frankrijk bijvoorbeeld is de CDC de instantie die het gereguleerde spaargeld van de Fransen centraliseert en beheert. Want bijvoorbeeld 100 % van de deposito's op de Livrets A blijft niet in de kluizen van de banken liggen. "Slechts" 40,5 % blijft op de balans van de banken staan, met strikte regels: dit financiert hun leningen (huisvesting, bedrijfsfinanciering), terwijl de liquiditeit voor opnames behouden blijft. En 59,5 % gaat naar de CDC. Van deze 59,5 % wordt de helft gebruikt voor langetermijnleningen (sociale woningbouw, stadsbeleid) en de andere helft voor financiële beleggingen (voornamelijk staatsobligaties en een deel in aandelen).
Qua omvang beheert de Caisse ongeveer 400.000 millones euro aan gereguleerd spaargeld van de Fransen, gestort op Livrets A, Livrets de développement durable et solidaire (LDDS) en Livrets d'épargne populaire (LEP).
Wat betreft de door banken uitgekeerde rente: dat is precies wat toezichthouders willen vermijden in de wereld van stablecoins. Want als een cryptoplatform jou vertelt: "Hou deze stablecoin gewoon bij ons aan en verdien 3 % of 4 % per jaar", dan begint dat vanuit economisch oogpunt niet meer op een eenvoudige stablecoin te lijken, maar op een spaarproduct dat zeer dicht bij een rentedragend bankdeposito ligt.
Er springen echter twee nuances uit de Amerikaanse wetstekst naar voren
De eerste: het betreft een werkdocument dat nog kan worden geamendeerd en waarvan het wetgevingstraject nog niet is voltooid.
De tweede: de kern van het debat is niet het bestaan van stablecoins, maar de grens tussen een betaal-stablecoin en een quasi-spaarrekening. Met andere woorden: kan men, zonder een bank te zijn, een stabiel en rentedragend monetair product aanbieden? Het is deze vraag die de voortgang van de tekst heeft "gegijzeld", tot het punt waarop het Witte Huis banken en cryptobedrijven bijeen moest roepen... zonder tot een akkoord te komen.
In deze strijd is het argument van de banken als volgt: als stablecoins een rentedragend alternatief worden voor deposito's, kan de financieringsbasis van de banken – de deposito's – worden weggezogen, ten nadele van de kredietverlening en potentieel de financiÃ"le stabiliteit. Volgens de CEO van Bank of America, Brian Moynihan, zouden tot wel enkele biljoenen dollar aan deposito's naar stablecoins kunnen migreren als er indirect rente kan worden uitgekeerd.
Dit debat is in wezen een oorlog over de marktstructuur: wie strijkt de "spread" op het geld op? De banken, wiens model eruit bestaat deposito's laag te vergoeden en uit te lenen of te beleggen tegen een hogere rente, zien in rentedragende stablecoins een directe concurrent – een "draagbare" money-market, maar bruikbaar voor betalingen en in crypto.
Om te begrijpen waarom een bepaling gericht op "rendement" CRCL kan doen wankelen, moet men kijken naar de economische motor van Circle. Ten eerste zegt Circle het zelf in zijn financiële documenten: het bedrijf verdient geld door rente en dividenden te ontvangen op de activa die in reserve zijn geplaatst om zijn stablecoins te garanderen.
Deze reserves zijn grotendeels gestructureerd via een vehikel van het type geldmarktfonds: Circle geeft aan dat een groot deel van de USDC-reserves wordt aangehouden in het "Circle Reserve Fund". Dit fonds wordt beschreven als een overheidsgeldmarktfonds (regel 2a-7), bestaande uit Amerikaans schatkistpapier met een zeer korte looptijd, overnight repo's en cash.
Vandaag de dag trekt Coinbase, via zijn overeenkomst met Circle, gebruikers aan door hen te vertellen dat ze een rendement kunnen verdienen door USDC op het platform aan te houden, rond de 3,5 %. Het probleem is dat de Amerikaanse autoriteiten dus willen voorkomen dat een stablecoin lijkt op een rentedragende bankrekening. Dus als de wet dit type beloning beperkt of verbiedt, zou USDC minder aantrekkelijk kunnen worden voor bepaalde gebruikers.
Waarom is dit belangrijk voor Circle? Omdat het Amerikaanse bedrijf indirect verdient aan de massa USDC in omloop: hoe meer USDC er door gebruikers wordt aangehouden, hoe groter de bijbehorende reserves zijn, en hoe meer deze reserves inkomsten kunnen genereren, met name door de rentestanden. Dus als de beloningen die door platforms zoals Coinbase worden aangeboden morgen minder mensen aantrekken, zou de groei van USDC kunnen vertragen, en dat zou ook op Circle drukken.
Wat de markt werkelijk heeft ingeprijsd: twee verweven risico's
Het eerste is een groeirisico: als de beloningen voor het aanhouden van de munt illegaal worden of te strikt worden gereguleerd, zou het groeitempo van USDC kunnen vertragen, wat mechanisch de opbouw van reserve-activa en dus het inkomstenpotentieel zou remmen.
Het tweede is een politiek risico: de Amerikaanse regulering van digitale activa vordert, maar ten koste van onstabiele compromissen. De CLARITY Act presenteert zich officieel als een poging tot duidelijkere "spelregels" (verdeling van de bevoegdheden tussen de U.S. Securities and Exchange Commission / Commodity Futures Trading Commission, beleggersbescherming, strijd tegen illegale financiering...). In de praktijk laat de episode over het rendement van stablecoins zien dat de tekst ook een sectoraal slagveld kan worden, waar elke komma de inkomsten herverdeelt.
Onder de regering-Donald Trump wordt het cryptodossier behandeld als een strategisch project, maar het blijft doorkruist door economische belangenconflicten (banken versus platforms, financiële stabiliteit versus concurrentie, "betaling" versus "verkapte deposito's").
Zolang de grens tussen een betaal-stablecoin en een rendementsproduct politiek omstreden blijft, zal ook de waardering van Circle omstreden blijven – niet vanwege de soliditeit van de USDC ten opzichte van de dollar, maar vanwege het traject van de verspreiding ervan en de economie van de tussenpersonen die de munt naar het grote publiek brengen.
