François Rochon, oprichter van Giverny Capital, begon zijn carrière in de telecommunicatiesector voordat hij verhuisde naar de financiële sector. Zijn talent voor beleggen bleek al op de middelbare school toen hij een rendement van 54 % behaalde in een beurswedstrijd.

Geïnspireerd door gerenommeerde beleggers zoals Warren Buffett, doorgrondde hij de beurs op eigen houtje en paste hij een beleggingsaanpak toe gebaseerd op fundamentele analyse, met een voorkeur voor kwaliteitsbedrijven met duurzame concurrentievoordelen.

Hij begon privéportefeuilles te beheren vanaf 1993 en richtte Giverny Capital op in 1998 na het verkrijgen van zijn licentie voor portefeuillebeheer in 1997.

Al die jaren publiceert François Rochon jaarlijkse “brieven”, vergelijkbaar met wat Warren Buffett doet bij Berkshire Hathaway.

François Rochon begon zijn jaarlijkse brief met een overzicht van 2023. Hij besprak de prestaties van de Noord-Amerikaanse beurzen, die de verwachtingen van de meest optimistische economen overtroffen. De veelbesproken recessie heeft (nog) niet plaatsgevonden. Dit versterkt zijn overtuiging dat het gevaarlijk is om de toekomst te voorspellen om beursrendementen te behalen: "In de wereld van beursvoorspellingen is agnosticisme een grotere bron van rijkdomcreatie dan dogmatisme."

François Rochon besprak de onderwerpen die het nieuws maakten in 2023, met name kunstmatige intelligentie: "In 2023 was er meer dan ooit sprake van KI, zowel op het niveau van generatieve KI-machines (Gemini van Google en ChatGPT van OpenKI) als op het niveau van de krachtige servers en multiprocessors die nodig zijn om KI te gebruiken". Rochon benadrukt dat leveranciers van KI-serverapparatuur eerder cyclische inkomsten hebben die men niet over het hoofd mag zien: "Men moet zich realiseren dat bedrijven die apparatuur leveren voor KI-servers profiteren van een explosie in investeringsuitgaven (van bedrijven als Facebook, Microsoft, Amazon en Google). Deze uitgaven zullen niet noodzakelijkerwijs recurrent blijven in de toekomst."

De prestaties van de Amerikaanse indexen werden vooral gestuurd door de “explosie” van de grote zeven: Apple, Microsoft, Amazon, Alphabet, Nvidia, Tesla en Meta Platforms. Dit leidde tot een hyperconcentratie van de belangrijkste Amerikaanse indexen, en met name de S&P 500 en de Nasdaq 100, rond de grote zeven: "Deze zeven titels van de S&P 500 realiseerden een gewogen rendement van 87 %, wat bijdroeg aan 16 % van het rendement van 26 % van de index (inclusief dividenden). Dit betekent dat de overige 493 aandelen van de S&P 500 goed waren voor 10 % van de prestaties (inclusief dividenden). Het rendement van de S&P 500 was hierdoor sterk gepolariseerd en geen eerlijke weerspiegeling van het rendement van het geheel van Amerikaanse aandelen."

Hij bracht ook hulde aan zijn vriend Charlie Munger, de compagnon van Warren Buffett aan het hoofd van Berkshire Hathaway: "Voor mij was Charlie het summumvan eruditie, rationaliteit en openhartigheid."

Beleggingsfilosofie van Giverny Capital

Giverny Capital beheert vandaag meer dan twee miljard dollar. De beleggingsfilosofie van het bedrijf is vergelijkbaar met die van Warren Buffett na 1972. Immers, het orakel van Omaha schakelde in die tijd over van beleggingen in waarde (volgens de concepten van Benjamin Graham) naar beleggingen in kwaliteit, onder invloed van Charlie Munger. Het idee dat de kwaliteit van het bedrijf uiteindelijk zwaarder weegt dan de waardering van het bedrijf zelf, onderschrijft ook François Rochon.

De manager van Giverny Capital is ervan overtuigd dat aandelen de beste investeringsklasse vertegenwoordigen (hij heeft gelijk als we kijken naar de prestaties uit het verleden). Volgens hem is het zinloos om te voorspellen wanneer het beste moment is om de beurs te betreden (of te verlaten). Hij kiest voor bedrijven met een hoog rendement, goede langetermijngroeivooruitzichten en eerlijke, competente leiders die toegewijd zijn aan het welzijn van de aandeelhouders. Daarnaast vermijdt hij risicovolle, niet-rendabele, met schulden overladen, cyclische en/of door ego gedreven bedrijven. Zodra een bedrijf is geselecteerd vanwege zijn uitzonderlijke kwaliteiten, wordt een realistische waardering van de intrinsieke waarde van het bedrijf uitgevoerd.

Vereenvoudigde schets van het selectieproces bij Giverny Capital:

Na 30 jaar portefeuillebeheer zijn dit de prestaties van het bedrijf:

  • Mondiale portefeuille: 14,8 % sinds 1993 (wat neerkomt op een bovengemiddelde prestatie van 5,5 % per jaar ten opzichte van zijn hybride benchmark bestaande uit S&P/TSX, S&P 500, Russell 2000, MSCI EAFE);
  • VS-portefeuille: 14,0 % sinds 1993 (wat neerkomt op een bovengemiddelde prestatie van 3,9 % per jaar ten opzichte van zijn benchmark S&P 500);
  • Canadese portefeuille: 16,7 % sinds 2007 (wat neerkomt op een bovengemiddelde prestatie van 10,7 % per jaar ten opzichte van zijn benchmark S&P/TSX).

François Rochon herinnert ons aan de duidelijke correlatie tussen de groei van eigen winsten en de groei van aandelenkoersen. Sinds 1996 is het portfolio van Rochon Global met 12,9 % per jaar gegroeid, en de eigen winsten eveneens, met 12,9 % per jaar. Een samenloop die langetermijnbeleggers niet zal verbazen.

Dit is de top 10 van zijn Amerikaanse portefeuille:

François Rochon houdt ervan om “post-mortem” vijfjaarlijkse beoordelingen van zijn beleggingen uit te voeren. Voor de brief van 2023 blikte hij terug op zijn investeringen van 2018, toen hij onder andere aandelen van Meta Platforms, Charles Schwab en NVR verwierf. De WPA's zijn respectievelijk met 14 %, 5 % en 19 % per jaar gegroeid sinds 2018 voor deze drie bedrijven (wat neerkomt op een gemiddeld jaarlijkse groei van 13 %). Tegelijkertijd zijn de waarderingen van die aandelen respectievelijk gegroeid met 22 %, 11 % en 23 % over dezelfde periode (wat neerkomt op een gemiddelde jaarlijkse groei van 19 %). Over het algemeen vrij goede beleggingen, hoewel het aandeel Charles Schwab teleurstelde.

Een andere zeer gewaardeerd onderdeel van zijn brieven zijn de grootste fouten die hij maakte. Zoals het de Giverny-traditie betaamt, kent hij drie medailles toe aan zijn "beste" fouten van 2023 (of van voorgaande jaren). Deze keer richt hij zich op Brown & Brown, Chipotle Mexican Grill en Novo Nordisk.

De Quebecse manager was aandeelhouder van het verzekeringsmakelaar Brown & Brown van 2004 tot 2009. Teleurgesteld door het opvolgingsplan van oprichter Hyatt Brown en de winststagnatie na de subprime-crisis, verkocht hij zijn positie in 2009. Hoewel de winststagnatie duurde tot 2013, herstelden deze zich van 2013 tot 2013 met een jaarlijkse groei van de WPA van 14 %. Het aandeel liet een waarderingsstijging optekenen tot vandaag van 16 % per jaar, stijgend van 14 dollar in 2013 naar 71 dollar eind 2023. De les die hieruit getrokken moet worden, is dat men altijd de waarden die men heeft verkocht moet blijven volgen. De bedrijven die we in portefeuille hebben zullen onvermijdelijk tegenslagen kennen, maar niets is definitief.

Rochon nam een belang in de fastfoodketen voor Mexicaans eten, Chipotle Mexican Grill, in 2007 en was bijzonder onder de indruk van de ervaring. De omzet steeg van 1 naar 4,5 miljard dollar tussen 2007 en 2015 en de WPA van 2 naar 15 dollar. Na een voedselcrisis in 2015 halveerde het aandeel en dat was een geweldige investeringskans omdat, zelfs als het bedrijf langzaam weer op de been zou komen, het zeker zijn winstgevendheid van voorheen binnen enkele jaren zou terugvinden. Maar Rochon liet deze kans liggen, ondanks zijn overtuiging. Hij kreeg een tweede kans in maart 2020 met de pandemie, maar hij liet ook deze aan zich voorbijgaan. De les die hieruit getrokken moet worden: als je eenmaal je objectieve analyse van de situatie hebt gemaakt, als je een sterk potentieel voor waardering van het aandeel voor een gemeten risico beoordeelt, moet je soms actie te ondernemen.

Zijn gouden medaille gaat naar Novo Nordisk, een bedrijf dat hij sinds 1998 volgt. Het aandeel is sindsdien met 20 % per jaar gestegen en is in 25 jaar een 100-bagger geworden. De Quebecse manager bezocht zelfs het hoofdkantoor van het bedrijf in Kopenhagen in 2014 en kon de omvang van de concurrentievoordelen van Novo Nordisk zien. François Rochon vond de aandelenprijs altijd te duur. De les die hieruit getrokken moet worden, is dat het soms beter is om een beetje meer te betalen voor kwaliteit, dat het beter is om een buitengewoon bedrijf te kopen tegen een gewone prijs, dan een gewoon bedrijf tegen een buitengewone prijs. Voor meer informatie over dit punt, nodig ik je uit om dit artikel te lezen: Prijs vergeet men, kwaliteit blijft.

Ondanks deze reeks fouten was François Rochon een getalenteerd fondsbeheerder. Dankzij zijn nederigheid en transparantie stelt hij ons in staat om onze eigen fouten te relativeren. Zelfs de grootste managers maken fouten en dat belet niet om mooie prestaties te realiseren. De belangrijkste les: herhaal ze niet en blijf leren.

Voor wie de Franse taal machtig is: de brieven van Giverny Capital vind je hier.