In de afgelopen weken hebben Amerikaanse topambtenaren hun bezorgdheid geuit over een hedgefonds dat profiteert van minieme prijsverschillen in Treasuries, omdat ze bang zijn dat dit een risico kan vormen voor de financiële stabiliteit. Niemand weet echter hoe groot die handel werkelijk is.

Onderzoekers van de U.S. Federal Reserve en het Office of Financial Research (OFR) schreven eind augustus dat er tekenen waren dat de zogenaamde basishandel dit jaar was toegenomen te midden van stijgende rentetarieven, en dat ze niveaus benaderden die voor het laatst in 2019 werden gezien.

De handel, die inherent riskant is omdat hedgefondsen veel lenen om hun winsten eruit te halen, zou de marktstress op het hoogtepunt van de pandemie in maart 2020 hebben verergerd.

Om tot de conclusie te komen dat de basishandel opnieuw was opgeblazen, moesten de onderzoekers vertrouwen op een reeks onvolmaakte proxy's, in plaats van op gegevens die hen hierover rechtstreeks informatie konden verschaffen. Die gegevens bestaan niet.

Twee marktbronnen, één bij een grote bank en één bij een hedgefonds, zeiden dat ze de handel in hun eigen boeken niet zo groot zagen.

Hierin ligt een probleem dat het fundament van de wereldwijde financiën heeft geteisterd: Sommige belangrijke segmenten van de $ 26 biljoen kostende markt voor schatkistpapier opereren in de schaduw. Het gebrek aan zichtbaarheid maakt het moeilijker en controversiëler om beleid te maken, waardoor toezichthouders soms een gebrekkig inzicht hebben en over botte instrumenten beschikken die volgens velen in de sector nieuwe problemen kunnen creëren.

Het probleem is niet onopgemerkt gebleven voor de ambtenaren, die in 2021 een uitgebreide herziening van de markt lanceerden om de veerkracht en transparantie ervan te verbeteren. Hun inspanningen om meer gegevens te verzamelen beginnen nu vruchten af te werpen.

De volgende belangrijke mijlpaal wordt begin volgend jaar verwacht, waarbij het OFR van plan is om een regel af te ronden voor het verzamelen van gegevens over het grootste segment van de kortetermijnfinancieringsmarkten die Treasuries ondersteunen. Op dit moment hebben ze geen gegevens over dergelijke handel, die bilateraal plaatsvindt, tussen makelaars en hun klanten, zoals hedgefondsen, door middel van repo's (repurchase agreements).

Samen met andere stappen zal dit een grote stap vooruit zijn in het verbeteren van het inzicht van toezichthouders in de markt, maar het zal nog steeds enkele hiaten vertonen.

"Het is een kwestie van de mate van transparantie," zei Darrell Duffie, een financiële professor aan de Stanford University die de markt grondig heeft bestudeerd.

Duffie zei dat er meer gedaan zou kunnen worden, maar voegde eraan toe dat "de datasets van de officiële markt voor schatkistpapier nu veel uitgebreider zijn dan een paar jaar geleden".

Een leidinggevende uit de sector die bekend is met deze kwesties, beschreef het werk als fundamenteel, maar voegde eraan toe dat "het niet alle problemen oplost". Ambtenaren zouden meer informatie over transacties hebben, maar niet over de beweegredenen achter alle verschillende soorten transacties.

Ze zouden bijvoorbeeld veel betere schattingen hebben van de basishandel, maar ze zouden nog steeds niet precies weten hoe groot die is.

Een ambtenaar van het ministerie van Financiën zei dat de autoriteiten veel gegevens hebben om de veerkracht van de markt voor schatkistpapier te beoordelen en het beleid te informeren, en dat ze ernaar streven om nog meer gegevens te krijgen.

De inspanningen om de veerkracht van de markt te vergroten zijn breed opgezet en gericht op de lange termijn en niet op specifieke posities, zoals de basishandel, voegde de ambtenaar eraan toe.

BASISVERHANDELINGEN

Om zowel de vooruitgang als de beperkingen te begrijpen, nemen we het geval van de basishandel. Bij deze handel maken hedgefondsen gebruik van het verschil tussen een schatkistpapier en zijn derivaat op de futuresmarkt.

De fondsen kopen de schatkistobligatie op de secundaire markt en financieren de aankoop door repo te lenen, waarbij ze de obligatie als onderpand gebruiken.

Tegelijkertijd shorten ze het overeenkomstige Treasury futurescontract, waarbij ze die obligatie in de toekomst verkopen tegen een hogere prijs dan ze betaalden om hem te kopen.

In hun analyse gebruikten de Fed-onderzoekers gegevensvignetten van verschillende onderdelen van die handel, waarbij ze informatie van verschillende regelgevende instanties samenvoegden.

De Commodity Futures Trading Commission (CFTC) heeft bijvoorbeeld gegevens over posities van hedgefondsen in futuresmarkten. De OFR verzamelt informatie over repohandel die via een derde partij verloopt, de zogenaamde centrale clearing. De gegevens bevatten informatie over het type onderpand dat wordt gebruikt, wat een aanwijzing kan zijn of de transactie een basishandeling zou kunnen zijn.

De gegevensbronnen hebben beperkingen, die de onderzoekers erkennen. De gegevens van de CFTC omvatten andere transacties die hedgefondsen aangaan waarbij ze short gaan in treasury futures, aldus de twee bronnen uit de sector. En centraal geclearde transacties vormen slechts een klein deel van dergelijke hedgefondsleningen, waarbij de meeste op de bilaterale repomarkt plaatsvinden.

Dankzij hun inspanningen zullen de regelgevers de komende maanden over meer informatie beschikken naarmate deze regels worden afgerond en geïmplementeerd. De OFR-gegevens zullen waardevolle inzichten verschaffen over de bilaterale markt. Dit omvat de hoeveelheid schuld, of hefboomwerking, die hedgefondsen gebruiken voor transacties en uitstaande posities. De Securities and Exchange Commission verzamelt ook meer informatie over posities van hedgefondsen.

Maar de verbeteringen gaan maar tot op zekere hoogte. Regelgevers zullen nog steeds niet de volledige handel te zien krijgen, zeiden twee bronnen uit de sector. Daarvoor zullen ze meer informatie van marktdeelnemers moeten vragen, zodat ze de verschillende transacties van veelzijdige posities, zoals basishandelingen, aan elkaar kunnen koppelen.

Ondertussen maken sommige marktdeelnemers zich zorgen dat het beleid tekort zou kunnen schieten. Bezorgdheid over de hefboomwerking heeft geleid tot een debat over voorstellen die volgens hedgefondsen zouden kunnen leiden tot minder tussenpersonen en hogere schuldkosten voor de overheid.

Tijdens een grote marktconferentie voor schatkistpapier eerder deze maand benadrukten ambtenaren het belang van goede gegevens.

"Ik kan geen stenen maken zonder klei, zei John Williams, voorzitter van de New York Fed, tijdens de conferentie, waarbij hij citeerde uit een roman van Sherlock Holmes. "Hij begreep dat hij eerst de feiten moest verzamelen voordat hij de zaak kon uitwerken."