Laten we eens kijken naar de prestaties van drie grote supermarktketens in de afgelopen tien jaar: Tesco (Groot-Brittannië), Carrefour (Frankrijk) en Walmart (Verenigde Staten).

Tesco en Carrefour hebben vergelijkbare waarderingen van rond 30 miljard euro, schulden inbegrepen. Beide hebben een vergelijkbare kapitaalstructuur (ratio vreemd/eigen vermogen) hoewel Tesco iets minder schulden heeft.

In termen van omzet zien we bij de Britse supermarktketen op tien jaar tijd een daling van 63 miljard naar 60 miljard pond, terwijl de omzet van Carrefour daalde van 75 miljard naar 72 miljard euro. De evolutie is dus vergelijkbaar en kan onder meer worden verklaard door de toegenomen concurrentie en een rationalisering van de geografische voetafdruk van beide distributeurs. Wij hebben hier dus te maken met mature bedrijven die lichtjes krimpen. Walmart heeft dat probleem niet: de omzet van het bedrijf steeg immers van 446 naar 573 miljard dollar!

Balanssituatie van Tesco (bron: MarketScreener)

Balanssituatie van Carrefour (bron: MarketScreener)

Balanssituatie van Walmart (bron: MarketScreener)

In termen van operationele marges doet Tesco het bijna even goed als Walmart met gemiddeld 4-5 %, terwijl Carrefour op 3 % blijft steken. De Franse markt is echter uitzonderlijk competitief, veel meer nog dan de Britse. Walmart, aan de andere kant, heeft het voordeel van een ongebruikelijke schaalgrootte op 's werelds grootste consumentenmarkt... én een dominante positie in verschillende deelstaten in het zuiden en het midwesten van de Verenigde Staten.

Het maatschappelijke kapitaal van Tesco steeg in de betrokken periode van 6,3 miljard naar 7,7 miljard, terwijl dat van Carrefour steeg van 659 miljoen naar 791 miljoen. De evolutie is dus vergelijkbaar, we zien een stijging van om en bij 20 %. Walmart daarentegen is een kannibaal die agressief eigen aandelen inkoopt en daardoor het aantal uitstaande aandelen terugbracht van 3,6 miljard naar 2,8 miljard.

De impact van de inkoop van aandelen

De winst per aandeel van Tesco kent een onregelmatig verloop. Echter, de stijging van het aantal aandelen in combinatie met lagere bedrijfsmarges over de cyclus geeft een gemiddelde winst per aandeel van 0,1 £ en een cumulatieve winst per aandeel van 1,16 £ over de tien jaar samen. Bij Carrefour zien we een gemiddelde winst per aandeel van 0,95 € en een totaal van 10 €. Als we deze gemiddelden vergelijken met de actuele koersen, wordt het aandeel Tesco verhandeld tegen bijna 25 keer de gemiddelde winst per aandeel over de laatste cyclus. Bij Carrefour is dat 16 keer. De WPA van Walmart bedraagt 4,4 $ over de cyclus. Tegen de huidige koers van het aandeel is dat zowaar 33 keer.

Walmart slaagt erin de winst per aandeel ongeveer constant te houden door aandelen in te kopen, terwijl de operationele marges over de cyclus dalen als gevolg van de concurrentiedruk. Die is in de VS de afgelopen tien jaar toegenomen door de opkomst van het "premium grocery"-segment en de bijzonder uitgekiende uitbreidingsstrategie van Target in de voorsteden. Dit toont aan hoe, in een matuur bedrijf, aandeleninkoop kan dienen als een "steunpoot".

Wie de balansen van Tesco en Carrefour bekijkt, ziet dat ze ongeveer gelijk zijn, met elk ongeveer 12 miljard euro nettoschuld en 30-35 miljard euro materiële activa. Overigens vertegenwoordigt de nettoschuld van Tesco 4 jaar exploitatiewinst (ebit), die van Carrefour 5 of 6 jaar. Tesco heeft hier dus het voordeel. Bij Walmart zien wij een ratio nettoschuld/ebit van 2.

De gemiddelde ROE (rendement op eigen vermogen) bij Tesco bedraagt 8 % over de cyclus, wat iets hoger is dan bij Carrefour ondanks de kleinere hefboom. Ook daar doet de Britse keten het beter. Walmart speelt alweer op een ander niveau en heeft een ROE die stevig verankerd zit rond gemiddeld 18 %.

Walmart speelt in een andere liga

Hoe zit het met de kasstromen? Tesco genereerde de afgelopen tien jaar in totaal 13 miljard pond aan vrije kasstroom (FCF), of gemiddeld 1,3 miljard pond per jaar. Twee derde daarvan werd uitgekeerd als dividend. Carrefour van zijn kant genereerde 11,2 miljard euro, of gemiddeld 1,1 miljard euro per boekjaar. Al met al lijkt het behoorlijk op elkaar. De Franse groep daarentegen kon slechts 2,7 miljard euro aan dividend uitkeren aan zijn aandeelhouders. Het concern wilde vooral de schuld verminderen, die zo'n tien jaar geleden een kritiek niveau had bereikt. Walmart genereerde 180 miljard dollar aan vrije kasstroom over de cyclus, een gemiddelde van 18 miljard dollar per jaar. Van dat bedrag ging 130 miljard naar de aandeelhouders, de helft in de vorm van dividenden en de helft in de vorm van inkopen van aandelen.

Het is goed om terug te kijken, want dan weten we waar we vandaan komen en hoe de dynamiek eruitzag. Het is echter ook belangrijk om vooruit te kijken. Tesco heeft een dividendrendement van 4,3 % en een k/w-verhouding op termijn van 13 keer.  Carrefour heeft een rendement van 3,5 % en een k/w-verhouding op termijn van 12 keer. Walmart is alweer van een andere orde, met een twee- tot driemaal hogere k/w-verhouding op termijn (gecorrigeerd voor eenmalige posten in het lopende jaar) en een rendement van 1,56 %.

 

Evolutie van de resultatenrekening van Tesco (bron: MarketScreener)

Evolutie van de resultatenrekening van Carrefour (bron: MarketScreener)

Evolutie van de resultatenrekening van Walmart (bron: MarketScreener)

 

Bekijken we het hele plaatje, dan zijn deze supermarkten momenteel misschien niet de beste beleggingskeuze. De inflatie heeft hun winst vorig jaar hard getroffen. Zo bleek uit de tussentijdse resultaten van Tesco voor 2022 dat de exploitatiewinst met 10 % daalde. Tesco blijft echter veel aantrekkelijker dan Carrefour, ook al hebben beide te kampen met de bijzonder ongunstige context, een lage winstgevendheid en een hoge schuldenlast. Walmart dan weer mag dan wel het grootste bedrijf ter wereld zijn in termen van inkomsten, vanuit een waardeperspectief blijft de keten te duur.