In 2025 rapporteerde EssilorLuxottica een omzet van 28,5 miljard euro en een record aan organische groei van +11,2 %. De versnelling tussen het eerste halfjaar (+7,3 %) en het vierde kwartaal (+18,4 %) vertelt het belangrijkste deel van het verhaal: de smart glasses in samenwerking met Meta, waarvan de monturen in Noord-Amerika in het vierde kwartaal met driecijferige groeicijfers over de toonbank gingen, hebben het traject van de groep veranderd.
De prestatie is indrukwekkend, maar verhult een probleem. De aangepaste brutomarge daalde in een jaar tijd met 260 basispunten, van 63,5 % naar 60,9 %. De uitsplitsing die de directie tijdens de analistenbijeenkomst gaf, is ondubbelzinnig: een derde van de erosie is toe te schrijven aan de Amerikaanse invoerrechten die in het tweede kwartaal van kracht werden, twee derde aan de verwaterende mix van AI-brillen. De kosten voor elektronische componenten en fabrieksuitbreidingen voor deze brillen worden nog niet gecompenseerd door de volumes. De verlaging van de operationele kosten (een winst van 170 basispunten als percentage van de omzet) beperkt de schade op het niveau van het aangepaste bedrijfsresultaat, dat desondanks slechts met +1 % steeg op gerapporteerde basis. Volgens de IFRS-normen daalde het bedrijfsresultaat met 2 %, daalde de nettowinst (aandeel van de groep) van 2.359 naar 2.315 miljoen euro, en zakte de winst per aandeel van 5,20 naar 5,04 euro. Voor het eerst lopen de omzetgroei en de winstgroei spectaculair uiteen.
Het verschil tussen het aangepaste resultaat en het IFRS-resultaat verdient de aandacht. Op operationeel niveau bedraagt dit meer dan 1 miljard euro per jaar: 831 miljoen euro aan afschrijvingen gerelateerd aan de toewijzing van de aankoopprijs (fusies Essilor-Luxottica en GrandVision), plus herstructureringen, aandelenplannen en variabele beloningen. Deze lasten zijn noch incidenteel, noch discretionair. Ze weerspiegelen de boekhoudkundige kosten van het kapitaal dat vastzit in 31 miljard euro aan goodwill. De directie presenteert het aangepaste resultaat (marge van 15,7 %) als het "ware" gezicht van de groep. De boekhoudnormen tonen echter een operationele marge van 11,9 %. Twee narratieven bestaan naast elkaar. Slechts één daarvan is gecontroleerd.
De vrije kasstroom bereikte een historisch record van 2,8 miljard euro (+16 %). Dit is het meest solide cijfer van het boekjaar. Vergeleken met de marktkapitalisatie op 31 december (125 miljard euro) vertegenwoordigde dit een rendement van 2,2 %. Tegen de huidige koers stijgt dit naar ongeveer 3,1 %. Voor een aandeel dat noteert tegen 34 keer de winst van 2026, is dat het rendement van een obligatie.
Oud bedrijf in start-up-modus
EssilorLuxottica is een onderneming waarvan de wortels teruggaan tot 1849. Het netwerk van 18.000 winkels is vrijwel onmogelijk te kopiëren. De merkenportefeuille (Ray-Ban, Oakley, Varilux, Transitions) biedt een pricing power die door weinig concurrenten kan worden betwist. De duurzaamheid van dit model is voorbeeldig.
Het probleem is niet de kwaliteit van de business, maar wat de markt van het bedrijf vraagt te worden. Door massaal in te zetten op smart glasses heeft het management ervoor gekozen de marges tijdelijk op te offeren om een opkomende markt te veroveren. CEO Francesco Milleri windt er geen doekjes om: de prioriteit ligt bij groei en marktleiderschap, de schaalvoordelen zullen "in de loop van de komende vijf jaar" zichtbaar worden. Dit is de taal van een tech-oprichter uit de mond van een huis dat in 1849 werd opgericht. De nieuwe, bewust vage guidance belooft een "globaal gelijklopende groei" van het bedrijfsresultaat en de omzet over deze periode, ter vervanging van de oude margedoelstellingen (19 tot 20 %) die stilletjes zijn losgelaten.
Alleen is de economische machine van EssilorLuxottica niet die van een technologieplatform. Het rendement op het eigen vermogen volgens IFRS-normen bedraagt 5,9 %. Zelfs op aangepaste basis blijft het steken op 8 %. Het netto geïnvesteerd kapitaal bedraagt 50,3 miljard euro, gedrukt door de immateriële activa van eerdere fusies, wat resulteert in een rendement (ROCE) van 5,2 %. Dat is het rendement van een infrastructuur, niet dat van een kampioen die gewaardeerd wordt op meer dan 30 keer de winst.
Deze rendementsbeperking is tussen de regels door te lezen in een mechanisme dat door weinig waarnemers wordt bestudeerd: het keuzedividend in aandelen. De groep hanteert een payout-ratio van 58 % van de aangepaste nettowinst, oftewel 4 euro per aandeel. In 2025 koos 70 % van de aandeelhouders voor betaling in nieuwe aandelen (tegenover 35 % in 2024). De werkelijke kasstroom die naar de aandeelhouders vloeide: 547 miljoen euro. Gerapporteerde uitkering: 58 %. Reële uitkering in contanten: 17 %. Het verschil (1,3 miljard euro) werd "betaald" met de creatie van 5,6 miljoen aandelen. In vijf jaar tijd heeft dit mechanisme alleen al 22,5 miljoen aandelen gecreëerd, wat goed is voor 93 % van de totale kapitaalverwatering (+5,5 %). De inkoop van eigen aandelen (376 miljoen euro in 2025) dient voor personeelsplannen: er werden geen aandelen ingetrokken. De rekenkunde is duidelijk: een groep die een rendement van 6 % op het eigen vermogen genereert, kan niet tegelijkertijd een technologische transformatie financieren en een dividend in contanten uitkeren. Men doet dus beide in schijn, maar slechts één in werkelijkheid.
De andere kant van het risico betreft partner Meta. Het commerciële succes van de AI-brillen rust op een alliantie met uiteenlopende belangen: Meta wil volume en lage prijzen om zijn software-ecosysteem op te leggen, EssilorLuxottica heeft marges nodig om de overstap naar med-tech te financieren. CFO Stefano Grassi hamert op de stijging van de price/mix (van de eerste Ray-Ban Stories voor 299 dollar naar de Meta Ray-Ban Display voor 799 dollar), als bewijs dat de brillenfabrikant standhoudt. De concurrentie organiseert zich echter: Google slaat de handen ineen met Warby Parker, Apple en OpenAI ontwikkelen hun eigen brillen. Het is een veelbelovende markt, maar geen oligopolie.
De meest verdedigbare groeimotor blijft paradoxaal genoeg de minst spectaculaire. Stellest, het glas voor de behandeling van bijziendheid, kreeg in september 2025 goedkeuring van de FDA, een wereldprimeur voor een corrigerend glas. De portefeuille voor bijziendheid groeit met +22 % op groepsniveau, met een adresseerbare markt van 15 miljoen kinderen in de Verenigde Staten en een potentieel dat bij volwassenheid wordt geschat op honderden miljoenen euro's. Hoge regelgevende barrières, terugkerende inkomsten, solide marges: dit is het type product dat past bij het historische model van de groep. Het exacte tegenovergestelde van een elektronisch component waarvan de marges nog moeten worden bewezen.
De terugkeer van de zwaartekracht
Rond de 190 euro noteert EssilorLuxottica tegen 34 keer de verwachte winst voor 2026 en 27 keer die voor 2027, bij een marktkapitalisatie van 89,5 miljard euro en een ondernemingswaarde van bijna 99 miljard euro. Het aandeel heeft 40 % verloren sinds de piek in november 2025, toen de koers rond de 319 euro lag en de groep werd gewaardeerd op 45 keer de verwachte winst voor 2027. De roes had een prijs.
De correctie brengt de koers/winst-verhouding voor 2027 terug in de buurt van het historische gemiddelde (27,6x). Deze terugkeer naar de "norm" veronderstelt echter dat de nettowinst tussen 2025 en 2027 met meer dan 40 % stijgt. Dat is veel gevraagd van een groep waarvan de winst per aandeel zojuist met 3 % is gedaald, waarvan de brutomarge krimpt en waarvan het management weigert een prognose af te geven voor het boekjaar 2026.
De vergelijking met Hermès blijft de meest pijnlijke test. Beide aandelen noteren tegen ongeveer dezelfde prijs: 34 keer de winst van 2026 voor EssilorLuxottica, 36 keer voor de luxeproducent. Alleen rapporteert de laatste een rendement op het eigen vermogen van 25 %, een nettokaspositie van 14 miljard euro, geen verwatering en een organische groei van dezelfde orde. EssilorLuxottica biedt een ROE van 6 %, 7,3 miljard euro aan nettoschuld exclusief leaseverplichtingen, en verwatert zijn aandeelhouders met meer dan 1 % per jaar. Een detail dat het contrast vergroot: de kaspositie van Hermès drukt op de ROE, terwijl de schuld van EssilorLuxottica de zijne kunstmatig opblaast. Dezelfde multiple, hetzelfde toegangsticket. Maar niet hetzelfde spektakel.
De consensus onder analisten blijft overwegend positief: 19 van de 22 aanbevelingen luiden "kopen" of "accumuleren", met een gemiddeld koersdoel van 316 euro (+63 %). De meest voorzichtige analist mikt op 180 euro, de meest optimistische op 365 euro. Een verschil van 185 euro tussen beide. De markt heeft echter al gestemd.
Met open ogen
Twee waarneembare katalysatoren zullen de koers in de komende kwartalen sturen. De eerste is het door de directie beloofde ijkpunt in het eerste halfjaar van 2026, dat moet aantonen of de schaalvoordelen op AI-brillen zichtbaar worden of dat de margedillutie aanhoudt. De tweede is de opmars van Stellest in de Verenigde Staten, waar al meer dan 4.000 verkooppunten zijn getraind en waar vergoeding door vision care-programma's (VSP) een feit is.
De belegger die EssilorLuxottica op dit prijsniveau koopt, tekent een impliciet contract: hij wedt dat de transformatie van 's werelds grootste brillenmaker naar een platform voor connected health over vijf jaar een rendabiliteitsniveau zal rechtvaardigen dat de groep nog nooit heeft bereikt. Het verhaal is erg mooi. De cheque moet echter nog worden verzilverd.
